Почему ЦБ экстренно снизил ключевую ставку

Снижения ставки на 300 пунктов слишком мало для восстановления кредитования. Главная интрига будет на плановом заседании 29 апреля. Пойдет ли ЦБ на дальнейшее смягчение ДКП?

В пятницу 8 апреля Банк России опустил ключевую ставку с 20 % до 17% годовых. «Эксперт-Урал» разбирался, что стоит за этим шагом регулятора и каких поворотов в денежно-кредитной политике ждать дальше. 

Осознание глубины провала

Часть аналитиков называет это решение закономерным, другая относит к разряду сюрпризов. С одной стороны, ситуация на валютном рынке требовала такого шага и на поверку, кажется, что он стал очевидным. Российская национальная валюта попала под колоссальное давление из-за санкций. В марте курс доллара превысил психологически важную отметку 100 рублей, а в моменте уходил выше 120 рублей. В понедельник Сбербанк снизил ставки по большинству ипотечных программ на 2,1 процентных пункта до 16,9%. «Ставки снизились на покупку вторичной недвижимости и новостроек», — сообщает кредитная организация. ЦБ резко поднял ключевую ставку с 9,5% до 20%. Как сообщал «Эксперт-Урал», параллельно регулятор принял меры по ограничению движения капитала, чтобы ослабить спекулятивное давление на рубль: ввел лимит на снятие валюты с банковских вкладов, ограничил перевод валюты за границу, обязал экспортеров продавать 80% валютной выручки, и наконец ввел комиссию на покупку долларов и евро физлицами на бирже.

В результате действия в совокупности всех мер рубль оказался зажат, но при этом и кредитование экономики встало, на что указывали многие эксперты.

— При «закрытом» валютном рынке, обязанности продажи экспортной валюты и действующих ограничениях движения капитала ключевая ставка в 20% — это нонсенс. Это вредно и реальному сектору, и банкам. Ставку необходимо снизить, а не придумывать миллион «специальных» льготных кредитов, прожигая на их субсидирование бюджетные средства, — отмечал председатель комитета по финансовым рынкам «Опоры России», генеральный директор аналитического агентства «Бизнесдром» Павел Самиев.

Ассоциация банков России (АБР) в письме ЦБ также указывала на катастрофические последствия резкого повышения ключевой ставки: по расчетам, для банков потери составят более 200 млрд рублей из-за разницы в стоимости пассивов и кредитных продуктов.

Но в совокупности меры в итоге сработали: с 31 марта рубль начал укрепляться, а к 7 апреля доллар опустился ниже 75 рублей. И это дает основания старшему аналитику ГК Forex Club Валерию Полховскому назвать решение регулятора от 8 апреля по ставке ожидаемым:

— ЦБ принял в расчет тот факт, что рубль уже достаточно укрепился против доллара и евро. Кроме того, высокая ставка Банка России крайне затрудняет привлечение кредитования в банках. Увеличение ставки до 20% было рассчитано как краткосрочная мера изначально.

Все так, но, с другой стороны, впереди плановое заседание ЦБ по ставке 29 апреля, и регулятор мог сделать этот шаг буквально через две недели. У аналитиков разные гипотезы относительно мотивов Банка России.

— На наш взгляд, ЦБ решил не дожидаться регулярного заседания для того, чтобы начать смягчение по двум причинам: во-первых, повышенный уровень ключевой ставки доказал свою эффективность в борьбе с оттоком средств населения из банковской системы и уже сделал все что мог. Во-вторых, вероятно, данные по динамике экономики, имеющиеся в распоряжении регулятора, указывают на значительные риски для экономической активности, — выдвигает свою версию главный аналитик Райффайзенбанка Станислав Мурашов. 

Экономист банка «ЦентроКредит» Евгений Суворов в Telegram-канале MMI не связывает решение регулятора со стабилизацией рубля: 

— Дело в том, что при закрытом счете капитала валютный канал трансмиссионного механизма практически не работает. Проще говоря, изменение ставки на курс рубля влияет очень слабо. Когда у вас нет возможности свободно покупать и продавать валюту, умеренное изменение ставки никак не повлияет на решение относительно валютной структуры активов, а, значит, не повлияет и на курс.  

Евгений Суворов считает, что решение ЦБ больше связано с осознанием глубины провала экономики, на это указывает в том числе формулировка пресс-релиза «…решение отражает изменение баланса рисков ускорения роста потребительских цен, спада экономической активности и рисков для финансовой стабильности».

На 8 апреля в отрытом доступе еще не было полной статистики кредитования за март, но эксперты полагают, что эти данные, скорее всего, показывают существенное сжатие кредитной активности: «Решение ЦБ — это прежде всего попытка немного оживить кредитование и смягчить экономический провал. Почему ЦБ не стал дожидаться 29 апреля? Ответ на этот вопрос неочевиден. Предположим, что реальная картина в экономике, которую видит ЦБ, намного хуже, чем это рисует общедоступная статистика», — пишет MMI.

Cтарший экономист аналитического управления «Открытие Research» банка «Открытие» Максим Петроневич рассматривает решение ЦБ как сигнал, который говорит о том, что регулятор на основе имеющейся у него информации в ближайшее время не ожидает существенного всплеска волатильности на финансовом рынке. Такой риск возникал вследствие возможного «технического» дефолта на фоне введенных взаимных ограничений на капитальные операции, есть также риск существенного снижения поступления экспортных доходов и роста платежей по импорту относительно ситуации в марте:

— Об определенном запасе прочности свидетельствует и уменьшение стоимости бивалютной корзины до уровней, которые наблюдались лишь недолгий период в октябре-ноябре 2021 года и улучшение ситуации с золотовалютными резервами. Согласно статистике, за период с 25 марта по 1 апреля объем резервов увеличился с 604,4 до 606,5 млрд долларов, при этом отрицательная переоценка стоимости золота практически полностью компенсировала рост котировок евро, в результате чего чистое изменение резервов за счет прочих операций должно было составить плюс около 2 млрд долларов по сравнению с непрерывным снижением с 25 февраля. Уменьшение задолженности банковского сектора перед Банком России по операциям «валютный своп» на неделе с 1 по 8 апреля указывает на то, что рост резервов мог продолжиться и после 1 апреля.

Конец рублевого ралли

Практически одновременно со снижением ставки ЦБ приступил к смягчению некоторых ограничений по движению капитала. Клиентам разрешено снимать со счетов не только доллары, но и евро. Кроме того, с 18 апреля банки снова смогут продавать населению валюту наличными, правда только в тех объемах, которые поступили в кассы с 9 апреля. И наконец, с 11 апреля отменена комиссия в 12% на покупку физлицами валюты на бирже.

Главный аналитик Альфа-Банка Наталия Орлова объясняет это тем, что сильное укрепление рубля невыгодно бюджету, на что уже намекал Минфин. Накануне министр финансов РФ Антон Силуанов заявил, что в условиях укрепления курса рубля было бы целесообразно смягчить меры по контролю за капиталом. И в этой связи у Наталии Орловой два соображения:

— Во-первых, весьма необычно, что мнение о валютном регулировании, за которое отвечает ЦБ РФ, объявляет Минфин. Мы связываем это с ростом опасений правительства по поводу тренда бюджетных доходов, который может пострадать в случае сильного курса рубля. Во-вторых, идея регулирования валютного рынка путем частых изменений правил контроля за капиталом не является простым способом обеспечения стабильности на рынке. Мы, напротив, считаем, что ручное управление регулированием может усилить волатильность на валютном рынке, и после периода укрепления курс снова может оказаться под давлением.

В моменте рубль отреагировал на решение Банка России укреплением на 1 — 1,5% к доллару и евро.

Евгений Суворов считает, что решение по ставке знаменует окончание фееричного ралли в рубле.

— В то же время мы не ждем сокрушительного обвала рубля. Дело в том, что в течение апреля, возможно, и мая в страну будут поступать рекордные объемы экспортной выручки за февраль-март. Раньше экспортная выручка поступала с месячным лагом, санкции же привели к ужесточению проверок и Compliance мог затормозить прохождение платежей. Лишь сейчас деньги начали поступать. Очень плохой остается ситуация с импортом. Не факт, что спрос на валюту со стороны физиков перекроет рекордный профицит торгового баланса. В апреле мы увидим доллар/рубль на уровнях около 80, может, чуть выше. Летом экспорт обрушится из-за сезонности и ограничений, и тогда рублю вновь будет открыта дорога на 100 и выше. Особенно, если специальная операция не завершится, — пишет эксперт.

Валерий Полховский полагает, что курс будет двигаться в диапазоне 78 — 83 рубля за доллар.

— Между тем консенсус аналитиков для Банка России предполагает 110 рублей в среднем по 2022 году, поэтому эпизоды ослабления курса тоже могут случиться за счет ограничений на экспорт России, — рассказал агентству «Прайм» директор Центра исследования финансовых технологий и цифровой экономики СКОЛКОВО-РЭШ Олег Шибанов. 

Комбинации траектории

Не меньше неопределенностей и относительно дальнейшей траектории ключевой ставки.   

— Внеочередное снижение ставки до 17% с одной стороны вроде ожидаемый и очевидный ход, но возникает вопрос, почему не смелее снизили, например до 13 — 15%. Или это заготовленное второе снижение апреля? — ставит вопрос Павел Самиев. — Ведь Центробанк очевидно должен понимать, то ставка 17% это в общем то же самое что 20%. При такой ставке корпоративное кредитование невозможно. Банкам придется либо предлагать кредиты под ставки, которые заемщик заведомо не сможет обслуживать, то есть, по сути, генерировать будущие дефолты, либо плодить миллион льготных программ.  

Главный аргумент, на который обычно смотрит регулятор при определении значения ключевой ставки, это уровень инфляции. По мнению Станислава Мурашова, сейчас инфляция и курс рубля стали гораздо менее чувствительны к изменениям ключевой ставки, и дальнейшее снижение ставки будет призвано главным образом смягчить шок для экономики. Тем не менее нельзя сбрасывать со счетов динамику инфляции для траектории ключевой ставки, считает эксперт: «При высокой инфляции низкая ставка дестимулирует сбережения и подрывает доверие к рублю со стороны населения».

В первой половине марта инфляция составила около 2% в неделю, во второй половине рост цен замедлился вдвое. Станислав Мурашов считает, что текущее замедление роста цен в недельном измерении — результат затухания ажиотажного потребительского спроса и заметного укрепления курса рубля:

— Реальных причин для столь резкого удорожания товаров пока было не так много, ритейл в основном менял цены на товарные запасы, приобретенные по докризисным ценам. Однако они могут возникнуть в будущем, когда, например, появится дефицит по ряду товарных позиций, и их цена возрастет по объективным причинам.

При этом эксперт призывает не забывать о существенном дезинфляционном факторе — просадке реальных располагаемых доходов населения:

— В итоге инфляция в перспективе будет складываться как результат комбинации этих двух сильных, но разнонаправленных факторов, и определить, какой из них перевесит, пока крайне трудно. В этой связи, траектория смягчения политики ЦБ, на наш взгляд, не предопределена заранее. Ее скорость будет определяться характером изменения инфляции. 

Нового 2015 года не будет

Аналитики все чаще пытаются провести аналогии с кризисом 2014 — 2015 годов. Тогда ЦБ повысил ставку с 10,5% до 17% годовых, а в 2015 году постепенно опустил ее до 11% годовых. Максим Петроневич не видит предпосылок для повторения сценария:

— Опыт предыдущего кризиса показывает, что для управления ключевой ставкой регулятор может перестать обращать существенное внимание на годовые темпы инфляции, поскольку она становится искажена уже произошедшим разовым шоком. Так, по состоянию на 1 апреля 2022 года годовые темпы инфляции составляют более 16%, из которых лишь чуть менее половины составляет вклад марта 2022 года. В 2015 году в отношении инфляции регулятор опирался прежде всего на оценку текущих темпов и прогноз ее уровня через год, допуская значительный отрицательный спред ( почти до 5 п.п.) между значением ключевой ставки и фактическими годовыми темпами инфляции. Кроме того, регулятор не допускал сохранения существенного отрицательного наклона кривой процентных ставок и на каждом решении ее сглаживал. Текущие значения бескупонных доходностей ОФЗ на сроках 3 — 5 лет находятся в диапазоне 12 — 12,3%. При условии, что эти котировки не искажены интервенциями Банка России, возможность которых допускала глава ЦБ Эльвира Набиуллина, можно предположить, что ключевая ставка на ближайших двух заседаниях может быть снижена до уровня 14 — 15%, при этом нельзя исключать некоторого снижения ставки уже на следующем заседании 29 апреля.

— 17% — это по-прежнему очень высокий уровень для инвестиций, — рассуждает первый заместитель руководителя департамента экономической теории Финансового университета Сергей Толкачев. — С другой стороны, антиинфляционнный эффект от сохранения такой высокой ставки ничтожен, поскольку вся инфляция вызвана факторами предложения (слом логистики, монополизм многих поставщиков). 29 апреля при сохранении сложившихся тенденций стоит ожидать еще одно умеренное снижение ключевой ставки.

Ипотека ждет  

На экономических субъектах текущее решение скажется в зависимости от скорости разворота продуктовых политик банков.  Быстрее всего на изменение ставки реагирует жилищное кредитование, напоминает Валерий Полховский: «Высокие ставки по ипотеке уже практически привели к временной остановке вторичного рынка жилья, так как на новостройки 17% — это по-прежнему очень высокий уровень для инвестиций, — рассуждает первый заместитель руководителя департамента экономической теории Финансового университета Сергей Толкачев. — С другой стороны, антиинфляционнный эффект от сохранения такой высокой ставки ничтожен, поскольку вся инфляция вызвана факторами предложения (слом логистики, монополизм многих поставщиков). 29 апреля при сохранении сложившихся тенденций стоит ожидать еще одно умеренное снижение ключевой ставки — льготные программы ипотеки, а на покупку жилья на вторичном рынке нет».  По мнению заместителя президента-председателя правления ВТБ Анатолия Печатникова, решение Банка России совершенно точно повлияет на уровень ставок по ипотеке на рынке:

— Это позитивный шаг, который ожидался банковским сообществом. Ставки выше 20% оказались, по сути, заградительными для ипотечного рынка, и кредитование на вторичном рынке оказалось фактически «заморожено». Клиенты переключили внимание на первичный рынок, чему во многом способствовала и модернизация льготной ипотеки. Рассчитываем, что и сделки на вторичном рынке будут увеличиваться, хотя двузначные ставки по кредитам в любом случае пока будут сохраняться. ВТБ со своей стороны уже готовит решение о снижении ставок, о котором мы объявим в ближайшее время. С учетом того, что регулятор допустил возможность продолжения снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, мы надеемся, что кредитные предложения станут для наших заемщиков более доступными, — приводит пресс-служба банка цитату топ-менеджера.

Уже в воскресенье Сбербанк объявил о снижении ставки по потребкредитам на 2 п.п., минимальная ставка составляет 19,9% годовых, доходность депозитов снижена с 19 % до16%. В понедельник 11 апреля Сбербанк снизил ставки по большинству ипотечных программ на 2,1 процентных пункта до 16,9%. «Ставки снизились на покупку вторичной недвижимости и новостроек», — сообщает кредитная организация.