Два дедлайна для ослабления рубля, или Что будет с процентными ставками
Глобальный позитив поддержит фондовый рынок и настрой в бизнесе, но притока капитала на этот раз Россия не получит, у нас свои риски — санкции и рост ставок, считает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова
Главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова на очередном вебинаре представила свой макроэкономический прогноз и перспективы II квартала 2021 года. Приводим ключевые тезисы.
О мировом контексте
Прогнозы развития мировой экономики в последнее время улучшаются. За этим главным образом стоит пересмотр оценок развития экономики США. Сейчас МВФ ожидает роста экономики США на 6,4% по итогам этого года, ФРС говорит о 6,5%, многие международные компании ожидают даже выше 7%. От США расходится импульс на всю мировую экономику, поэтому МВФ пересмотрел прогноз в сторону роста по экономике Индии, Китая, Мексики. А вот Европа пока выглядит не очень перспективно. Это связано отчасти с прохождением новой волны пандемии.
Второй сопутствующий фактор, который определяет динамику настроений в этом году, процесс вакцинации. Мы увидим психологически важную отметку, когда будет достигнут 50%-ый уровень вакцинации, но пока приближается к этой планке только Великобритания, там 46% населения сейчас вакцинировано, в США около 30%, в европейских странах вакцинация буксует.
При этом нужно понимать, что часть роста в этом году носит статистический характер, поэтому очень большое внимание к данным второго квартала. В США ожидания роста экономики за второй квартал на уровне 10% — 11%. Это обратная сторона сильного падения во втором квартале прошлого года.
По России во втором квартале мы можем увидеть рост ВВП на 6% год к году, но в целом по году консенсус-прогноз смещается от оценок в 2 — 3% к значениям около 4%. И это для России существенная цифра. У нас такой динамики не было с 2012 года. Но нужно понимать, что 4% на фоне, когда в США 6 — 7% означает, что мы отстаем от динамики развитых стран.
Администрация Джо Байдена очень агрессивно взялась за поддержку своей экономики, уже принят план по структурной поддержке более чем на 2 триллиона долларов, в конце апреля Байден собирается во время своего выступления в Конгрессе анонсировать дополнительные меры, речь идет о суммах от 1 трлн долларов. Это провоцирует беспокойство по поводу инфляции. Но Федеральная резервная система последовательно в последние месяцы дает рынку сигнал о том, что не собирается торопиться с ужесточением монетарной политики. А концепция действия ФРС очень важна. Потому что, когда ФРС начнет повышать свою ставку, это запустит отток капитала из стран формирующихся рынков, и Россия увидит волатильность курса рубля. Но пока коммуникации ФРС заключаются в том, что она не хочет спешить, для изменения концепции ей недостаточно улучшения прогнозов, она хочет удостовериться, что экономика действительно по факту восстанавливается.
ФРС дает рынку сигнал о том, что не собирается торопиться с ужесточением монетарной политики
Другая особенность глобального контекста заключается в характере восстановительного этапа. В прошлые периоды таких фаз капиталы, как правило, искали перспективные вложения в странах формирующихся рынков. Сейчас ситуация другая, как мне представляется, потому что темпы роста в развитых странах выглядят более значительными. Я не беру Индию и Китай, но, например, в странах Латинской Америки все еще наблюдаются проблемы с пандемией, и у них просто нет возможностей бюджетного стимулирования.
Поэтому я уже вижу интерес к перетоку капиталов в развитые страны. Основными кандидатами в такой ситуации становятся евро и фунт.
О курсе рубля
Для российской повестки актуальны две темы: динамика курса рубля и ставок.
Мой фундаментальный анализ говорит, что сейчас ситуация с рублем выглядит чуть-чуть лучше, чем летом 2020 года. Это связано с тем, что Центральный банк перешел к повышению ставки, а ФРС не собирается это делать в ближайшем будущем. Кроме того, некоторую поддержку курсу дает восстановление цен на нефть. Я думаю, фундаментальный интервал на этот год 70 — 80 рублей к доллару.
Конечно, дополнительная волатильность связана с санкциями. Санкционная повестка держится на двух столпах. Первый — ситуация вокруг Навального, которая периодически создает новые информационные поводы для беспокойства по поводу введения санкций. Вторая тема — приход новой администрации США, у Джо Байдена другой взгляд на то, как нужно выстраивать отношения с Россией. С одной стороны, его действия более жесткие, санкции против первичных размещений российских ОФЗ, о которых так много говорили, были все-таки введены. С другой стороны, Байден оставляет опции для диалога, к разряду этих опций можно отнести приглашение президента России на климатический саммит. Я не думаю, что принятые санкции против долга — это точка. Скорее всего, это упреждающий сигнал, так американская сторона показывает свою позицию. И эта позиция достаточно жесткая.
При этом я вижу в этом году два важных дедлайна для курса рубля. Первый — лето. В начале лета может быть дополнительное ослабление курса. Среди фундаментальных причин — восстановление спроса на валюту при открытии границы, при этом надо учесть, что у нас все еще достаточно быстро растет импорт товаров. Другой фундаментальный фактор в этот период — риск возможного выхода нерезидентов из ОФЗ, я думаю, что какие-то фонды будут чувствовать себя некомфортно, оставаясь в российских ценных бумагах. Еще одна дата этим летом, на которую стоит обратить внимание, — 2 июня, в это день наступает 90- дневный дедлайн, когда США могут начать действия, связанные с санкциями по химическому оружию.
Принятые санкции против долга — это не точка, скорее всего, это упреждающий сигнал, так американская сторона показывает свою позицию
Вторая зона беспокойства — конец года, потому что тогда ФРС может пересмотреть свою риторику и начнет давать сигналы на ужесточение. Поэтому декабрь может дать дополнительное движение курса.
О процентных ставках
С ситуацией на валютном рынке связана динамика процентных ставок. К сожалению, по действиям Центрального банка у меня, честно говоря, просто сбился компас. Центральный банк начал быстро снижать ставку с уровня 5,5% летом 2020 года. Я рассчитывала, что, если Центральный банк идет на такое снижение, то ставку он будет держать низкой в течение хотя бы года. Фактически же уже с февраля Центральный банк начал повышать ставку. Сейчас мой ориентир 5,5% на конец 2021 года. То есть мы отыгрываем всю ту поддержку, которую ЦБ предоставил рынку.
Дополнительное ослабление курса рубля может быть летом и в декабре
Но, тем не менее, мы уже находимся в новой реальности.
23 апреля на очередном заседании, по моим ожиданием, ЦБ не пойдет на повышение ставки на 50 б.п. Беспокойства рынка по поводу того, что обращение к Федеральному собранию будет использовано как площадка для громких заявлений, не оправдались: главным выводом из обращения президента Владимира Путина к Федеральному собранию можно считать отсутствие громких сенсаций. Накануне инвесторы беспокоились, что президент может огласить жесткую внешнеполитическую повестку, которая бы могла серьезно усилить санкционные и геополитические риски. Эти ожидания не оправдались, что может дать рынкам возможность для восстановления, так как нежелание «сжигать мосты», видимо, является сейчас общей позицией всех сторон внешнеполитического диалога.
Поэтому мой базовый сценарий — повышение ставки на 25 б.п. Во-первых, я полагаю, что ЦБ постарается не противоречить своей коммуникации, до этого представители регулятора неоднократно говорили о том, что в среднем политика в этом году останется мягкой, то есть это означает, что в среднем ключевая ставка должна быть ниже диапазона нейтральной ставки 5 — 6% в номинале. Во-вторых, динамика инфляции постепенно нормализуется, и шок, связанный с ростом продовольственных цен уже в основном включен в цены. В-третьих, повышая ставку незначительно сейчас, ЦБ оставляет себе возможность использовать повышение в будущем, что может потребоваться в случае усиления санкционного давления.
Наконец, ЦБ РФ до этого высказывал предпочтения к шагу 25 б.п., и более сильное повышение может создать ощущение форс-мажора.
Беспокойства инвесторов о том, что послание Путина Федеральному собранию может усилить санкционные и геополитические риски, не оправдались
При этом на среднесрочном горизонте есть один важный момент, который вносит огромную неопределенность. У Эльвиры Набиуллиной заканчивается ее мандат председателя Центрального банка летом 2022 года. На данный момент базовый сценарий на рынке заключается в том, что она не останется на третий срок. Это означает, что с лета 2022 года может быть новый председатель Центрального банка и какая будет повестка после этого, сказать очень сложно. Я думаю, что текущая команда будет склонна ужесточать политику максимально до завершения мандата председателя Центрального банка. Дальше, в зависимости от нового кандидата может быть сценарий снижения ставки до 5%. В 2022 году уже, вероятно, будет ужесточение политики ФРС, поэтому большой надежды снижения ставки на этом горизонте я не вижу.
Точкой огромной неопределенности для ставок и рубля является завершение мандата председателя ЦБ у Эльвиры Набиуллиной летом 2022 года
Ставки сейчас, безусловно, низкие, они имеют перспективу достаточно сильного роста. Но при этом может появиться внутреннее политическое решение «дальше не повышать» для того, чтобы поддерживать экономический рост. Как будет в дальнейшем выглядеть сочетание экономических факторов, которые могут толкать ставку выше и политических интересов, мне пока сказать сложно. Поэтому я бы пока смотрела на значение 5,5 — 6%.
Итак, на мой взгляд, глобальный позитив мировых рынков на этот год и восстановление мировой экономики поддержат косвенно российский фондовый рынок и настрой в бизнесе, но российская повестка остается отдельной от общих трендов. В отличие от предыдущих периодов восстановительной фазы, мы не получим большого притока капитала, потому что, во-первых, в этом году капиталу будет интереснее идти с доллара в евро и в фунт, нежели в лиру или рубль. Во-вторых, у нас есть собственные санкционные риски и, конечно, сказывается отсутствие интересной экономической повестки.