Хождение по рискам

Фондовый рынок

Появление массового частного инвестора на поздней стадии развития российского фондового рынка обострило проблему создания системы защиты. Регулятор и индустрия оказались не готовы к компромиссам

Частный инвестор второй год остается главной фигурой российского фондового рынка: 2018-й «прошел под флагом всего того, что не является депозитом», сформулировал тренд на октябрьской Уральской конференции НАУФОР заместитель председателя Банка России Владимир Чистюхин. Модели и механизмы развития направления стали самой обсуждаемой темой на этом традиционном мероприятии в Екатеринбурге.

В сад земных наслаждений

В абсолютных величинах объемы по-прежнему формирует институциональный инвестор — банки и пенсионные фонды, но оцените динамику: за девять месяцев 2018 года (далее везде — статистика за этот период, если не указано иное) на Московской бирже появилось столько же новых клиентов-физлиц, сколько и за весь 2017-й, — 260 тысяч. По словам управляющего директора по фондовому рынку Московской биржи Анны Кузнецовой, доля физических лиц в объеме торгов на вторичном рынке корпоративных облигаций достигает 10%, тогда как еще в 2012 году статистика фиксировала 2%. В целом на бирже зарегистрировано 2,4 миллиона частных лиц. Количество активных клиентов, заключающих хотя бы одну сделку в месяц, — 141 тысяча, и это рекорд за всю историю российского фондового рынка. Число заключающих хотя бы одну сделку в год тоже подбирается к рекордным 400 тысячам. За всю историю индустрия российского фондового рынка не знала такого оживления в стане частных инвесторов.

Динамику во многом обеспечил механизм индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС), появившийся на рынке в 2015 году. С его помощью многие банковские вкладчики, недовольные низким уровнем доходности традиционных способов сбережений, начали пробовать себя в качестве инвесторов на фондовом рынке: владелец ИИС, кроме возможности более доходных вложений в акции и облигации, имеет преимущества в виде налогового вычета. По словам Анны Кузнецовой, сейчас в системе зарегистрировано 450 тыс. ИИС: «Важно, что в 2015 — 2016 годах ИИС открывали клиенты, у которых закончился трехлетний срок действия договора, а в этом году счета открывают новые клиенты». «А повышение пенсионного возраста приведет к увеличению инвестиционного горизонта, у нас появится новый клиент, который начнет инвестировать в обеспечение старости, и мы должны предложить ему понятные инструменты, лишенные избыточного регулирования», — рисует перспективы генеральный директор ЗАО «Управляющая компания» Александр Мецгер.

Владимир Чистюхин считает, что регулятор должен проявить особую ответственность, с одной стороны, предложив клиенту максимум инструментов, с другой — не обманув ожидания. А они, по определению зампреда ЦБ, у неискушенного инвестора достаточно просты: дайте мне что-то похожее на депозит, но с большей доходностью.

Чистилище как стимул

Задача защиты интересов инвесторов из просто популярной темы трансформируется, таким образом,  в фактор долгосрочного роста рынка.

Самый логичный способ защиты — выдавить с рынка финансового сервиса нечестных и непрофессиональных игроков. На это в последние годы и была нацелена надзорная практика ЦБ. Похоже, по большей части рынок расчищен. По словам директора департамента ценных бумаг и товарного рынка Банка России Ларисы Селютиной, динамика аннулирования лицензий заметно снизилась: за 2016 год с рынка ушли 204 компании, за девять месяцев 2017-го — только 84, за тот же период в 2018-м — 51 профучастник, причем около трети из них — кредитные организации, у которых либо была отозвана банковская лицензия, либо они сдали неиспользуемые им лицензии профессиональных участников. Доля организаций, добровольно сдающих лицензии, растет: в 2017 году по этой причине рынок покинули 38% профучастников, в 2018-м — 49%. Одновременно сокращается доля организаций, лицензии которых отозваны в связи с нарушениями законодательства о рынке ценных бумаг. Еще в 2017 году за нарушение нормативов отзывом лицензий наказывались до 30% ушедших с рынка игроков, в этом году — уже только 18%. «Вести бизнес профессионального участника стало дорого, а увеличивать доходность за счет недобросовестных практик гораздо сложнее из-за совершенствования надзорных процедур, повышения уровня автоматизации и обработки данных со стороны регулятора», — приводит и оценивает статистику Лариса Селютина.

Но одними запретительными мерами средства инвестора не защитить: инвестиции в инструменты акционерного, долгового рынка капитала и их производных в отличие от банковского вклада представляют сложную конструкцию, в основе которой — определенный уровень риска. Поэтому перед регулятором стоит сложнейшая задача формирования буфера защиты, не нарушающего основ функционирования рынка.

Дискуссия по поводу поиска моделей защиты такого типа инвестора началась с самого простого и, казалось бы, логичного механизма — формирования страховой защиты средств на ИИС на аналогии с банковским вкладом. Поначалу дело пошло быстро: разработанный по инициативе

НАУФОР законопроект прошел первое чтение летом 2017 года. Но ко второму чтению индустрия подошла с клубком спорных вопросов. Например, кто станет оператором компенсационного фонда, из которого инвесторы будут получать выплаты в случае краха компании, где открыт ИИС? Минфин и ЦБ выступили категорически против передачи этой функции Агентству по страхованию вкладов. Их аргументы понятны: граждане могут расценить это как распространение гарантий государства на вложения в ценные бумаги, что в корне неверно. Кроме того, важно не создать ложных иллюзий: индустрии будет очень сложно доказать людям, что риск снижения котировок акций не является страховым случаем.

Девять врат

Поиск защитных моделей показал, что конструкция будет сложной.

Контур первый: надо уберечь инвестора от неверных решений. Как правило, неискушенный инвестор опирается в этом вопросе на советы профессионалов. Сейчас рекомендации может раздавать любой человек вне зависимости от опыта или квалификации назвавший себя финансовым консультантом. ЦБ и НАУФОР решили этот момент урегулировать и законодательно ввести институт инвестиционных советников.

Разработанный законопроект предлагает всем претендующим на этот статус вступить в СРО и подтвердить определенную квалификацию. Президент НАУФОР Алексей Тимофеев не раз подчеркивал, что благодаря появлению этой новации много профессиональных специалистов покинут «серую зону», в результате расширится охват населения услугами по грамотному управлению сбережениями. Однако в процессе обсуждения проекта оказалось, что статус советников должны подтверждать и юридические лица, оказывающие услуги купли-продажи ценных бумаг: брокерские, дилерские компании, а также банки с лицензией проф­участника. И на этом этапе возникла масса методологических проблем. Например, оказалось, что у участников рынка нет единого понимания того, что такое индивидуальная инвестиционная консультация и где ее границы. Индустрия начала говорить о том, что закон рамочный, не прописывает процесс взаимоотношений между советником и клиентом, риски и ответственность. На практике тем же банкам будет сложно отделить инвестиционных советников от продавцов.

Тем не менее закон прошел все чтения и должен вступить в силу уже 21 декабря. Буквально за месяц до этого индустрия начала настаивать на переносе сроков. Регулятор соглашается с тем, что проблемы есть, но задний ход давать не намерен. «Это самонастраивающийся механизм, давайте посмотрим, как это будет работать. В любом случае инвестиционное консультирование — необходимый элемент развития розницы на рынке финансовых продуктов», — говорит Владимир Чистюхин. На конференции зампред ЦБ пообещал сразу все рычаги не включать и как минимум в течение первого полугодия исходить из принципов консультативного надзора, чтобы выстроить новую модель вместе с рынком: «Даже если будут изданы нормативные акты, создан стандарт, мы готовы в рабочем режиме обсуждать проблемы, которые сегодня не до конца понимаем, и в будущем, возможно, прийти к корректировке закона».

Второй контур защиты связан с определением профиля клиента и соответствующим подбором финансовых инструментов. В мировой практике инвесторов принято разделять на две большие категории — квалифицированные и неквалифицированные, при этом у каждой страны своя методология. Российское законодательство ввело понятие «квалифицированный инвестор» давно: среди физлиц это инвестор, владеющий ценными бумагами на сумму не менее 3 млн рублей. Допускается, что он достаточно осведомлен, может покупать более рискованные финансовые инструменты и нуждается в меньшей защите. По словам Анны Кузнецовой, сегодня из 2,4 млн физлиц, счета которых зарегистрированы на бирже, квалифицированными считаются около 50 тысяч.

Год назад появилась концепция, по которой неквалифицированному инвестору разрешалось покупать только облигации. По словам Алексея Тимофеева, это шокировало рынок, разгорелась дискуссия. В результате регулятор посчитал целесообразным конкретизировать понятие. В консультационном докладе «Совершенствование системы защиты инвесторов на финансовом рынке» ЦБ предлагает новый подход к категорированию и определению перечня инструментов для инвестирования: критерием служат не только сумма вложений, но также опыт и уровень доходов человека. Инвесторов предполагается разделить на три категории: квалифицированные, неквалифицированные и профессиональные. Конкретного законопроекта еще никто не видел, но Владимир Чистюхин надеется, что закон удастся принять в осеннюю сессию этого года.

Третий элемент системы защиты связан с услугами банков по размещению средств частных инвесторов в ценные бумаги. «У банков на корсчете смешиваются собственные счета, счета клиентов по депозитам и счета клиентов по инвестиционной деятельности. Мы несколько раз сталкивались с тем, что банки, когда у них отзывают лицензию, пользуются нормой, позволяющей вернуть средства клиентам по брокерской деятельности до формирования конкурсной массы, и выводят через эти счета все что угодно, сокращая тем самым конкурсную массу», — формулирует проблематику Лариса Селютина.

Поскольку чистка банковского сектора продолжается, регулятор предложил разработать модель сегрегации — обособления денежных средств клиента, приобретающего ценные бумаги. В процессе разработки законопроекта выяснилось, что если эта модель вводится, она должна распространяться на всех, в том числе на брокерские и дилерские компании. Алексей Тимофеев назвал это решение технологичным. А советник департамента рынка ценных бумаг и товарного рынка Банка России Александр Арефьев прокомментировал ситуацию так:

— Сейчас разрабатываются поправки в закон, в соответствии с которыми денежные средства клиентов у банка, брокера и доверительного управляющего обосабливаются на отдельных счетах. Это вызвало массу недовольства и вопросов относительно того, где открывать эти счета. Прорабатывается вопрос о том, чтобы такие счета открывать в том числе и в Центральном банке. Предполагается, что это будет отдельный корсчет, на котором будут обособляться деньги клиентов по брокерской деятельности.

Брокерам эта инициатива категорически не нравится. «С точки зрения защиты инвесторов цель понятна. Да, злоупотребления со стороны отдельных банков есть. Но мне кажется, что этот метод борьбы не очень правильный, потому что касается всех», — формулирует претензии президент НП РТС Роман Горюнов.

Главный исполнительный директор БКС Глобал Маркетс Роман Лохов предлагает использовать международный опыт, когда выстраивается сквозная сегрегация (брокер — депозитарий — клиринговая организация). При этом, по его мнению, важно разделять подходы к сегрегации средств разных типов клиентов: квалифицированный инвестор принимает риски на себя, а вот розничного клиента невозможно начать обслуживать без открытия сегрегированного счета.

В ходе жесткой дискуссии за круглым столом Алексей Тимофеев предложил обсудить идеи и альтернативные варианты на площадке НАУФОР, хотя и усомнился в возможности компромисса: «Индустрия разделится, и я не знаю, удастся ли нам найти альтернативу, которая устроила бы всех».

Как выразился один из участников круглого стола, регулятор действует по бразильской системе обучения плаванию: бросает профучастников в сырой закон — работайте, кто выживет, с тем потом и разберемся.

Несение креста

С тем, что частного инвестора защищать нужно, согласны все. Но в результате формируется несколько дополнительных факторов, работающих против индустрии.

Во-первых, любые регуляторные новации ведут к повышению издержек, а они и без того высоки. Регуляторная нагрузка становится серьезной составляющей затрат.

— Только 10% наших расходов в последнее время были связаны с новыми продуктами и услугами для клиентов, 90% связано с регулированием. Это очень серьезно сказывается на деятельности, — говорит генеральный директор компании «Атон» Андрей Звездочкин.

— Создание каждого дополнительного барьера — это увеличение стоимости привлечения клиентов. Между тем рынок и так неконкурентен по сравнению, например, с криптовалютой или Форекс, где стоимость привлечения клиента существенно ниже. Каждый раз, создавая новую регуляторную проблему, мы увеличиваем стоимость привлечения клиентов и, как следствие, уменьшаем их потенциальное количество. Инвесторов надо защищать, но не стоит забывать главный постулат — инвесторы на фондовый рынок приходят за риском. Абсолютно всех защитить от рисков невозможно. Если люди хотят найти риск — они его найдут, — убежден Роман Горюнов.

Во-вторых, следствием роста себестоимости услуг может стать искажение конкурентной среды. Сегмент брокерских услуг и без того сильно концентрирован — основная часть оборота приходится на первую десятку компаний, и с каждым годом эта концентрация усиливается.

— За последние десять лет я не вижу большого количества новых успешных компаний. Допускаю, что одна из проблем — высокий регуляторный барьер. Работать в соответствии с требованием нынешнего законодательства, предоставлять необходимую инфраструктуру, продукты и услуги клиентам очень дорого, — считает Андрей Звездочкин.

Между тем российским финансовым домам приходится конкурировать не только друг с другом и рынком Форекс, но и держать место в глобальном пространстве, и это в-третьих. По словам Андрея Звездочкина, одно из важных направлений деятельности его компании — работа с состоятельными клиентами, и он на практике видит, насколько швейцарским, английским, американским банкам интересен российский рынок. Высокая регуляторная нагрузка априори мешает успешной конкуренции в глобальном пространстве.

Стоимость и качество регулирования являются одним из основных критериев конкурентоспособности компаний инвестиционного бизнеса, уверен Роман Лохов. По его мнению, сегодня лучший подход демонстрирует американский регулятор: «В Европе я получал лицензию на транзакционно-банковское обслуживание десять месяцев, предоставил кучу бумаг, провел несколько встреч. Дополнительную лицензию в Америке я получил за 8 дней. Одно письмо, один звонок, четкие формы. И этот фактор очень важен, потому что бизнес становится глобальным».

Отличие развитых финансовых рынков в том, что там все коллизии по защите прав инвесторов их регуляторы решали эволюционным путем в процессе становления инфраструктуры. Уникальная ситуация в России, по мнению Андрея Звездочкина, связана с тем, что уже на поздней стадии развития рынка на него приходит большое количество клиентов без опыта, и даже небольшое потрясение может оказаться для таких инвесторов неприятным сюрпризом: «То, что делает ЦБ для снижения этих рисков, правильно. На мой взгляд, большой вызов заключается в том, чтобы найти меры, которые позволят решить потенциальные проблемы клиентов, и в то же время не нагрузят индустрию настолько сильно, что она вообще перестанет расти. Мы же все хотим, чтобы инвестиционная индустрия в конечном итоге превратилась в значимую величину в российской экономике в целом».

Иного пути кроме поиска компромисса нет, но стороны к диалогу не готовы.