Допричесывались

С мандатом в руках

Надо сказать, что внутренний долговой рынок России не испытывал таких потрясений с 1998 года, ему удалось проскочить даже кризисный 2004-й. Почти десять лет объемы эмиссий постоянно росли, сроки размещения займов становились длиннее, ставки купонов - ниже. В 2006 - 2007 годах высококлассные надежные эмитенты первого эшелона вовсю занимали деньги уже ниже инфляции, под 8 - 10% годовых. При этом на рынке было достаточно много дешевых денег, как внутренних, так и прибывающих из-за рубежа. Не удивительно, что в этой ситуации инвесторы стали гоняться за более высокой доходностью, обеспечить которую могли как раз компании второго и третьего эшелонов, преимущественно расположенные в регионах: потребность в ресурсах у них всегда высока, а публичная история не сформирована, соответственно они давали хорошую премию за риск. На 2006 - 2007 годы на рынке наблюдался просто пик дебютных размещений таких эмитентов. Ситуацию подогревали организаторы займов, которые призывали активнее использовать этот инструмент иногда практически не готовых к этому собственников бизнеса. - Часто организаторы убеждали не очень искушенных в финансовых вопросах руководителей в том, что сейчас можно разместить практически все, только надо, чтобы выпуск был побольше. Да, они немного причесывали компанию, приводили в порядок отчетность, но кредитное качество эмитентов лучше от этого не становилось. Денег у инвесторов было достаточно, они не уделяли должного внимания анализу, поэтому выпуски расходились с большой переподпиской, - вспоминает начальник управления операций на открытых рынках ОАО «УБРиР» Александр Казанцев.
В итоге перспектива удачного размещения часто зависела не столько от надежности эмитента, сколько от искусства организатора, а точнее,  имеющегося у него пула постоянных игроков, готовых брать бумаги второго и третьего эшелонов. Иногда руководители компаний сами удивлялись: как это им удалось занять так легко и дешево?

Когда вследствие мирового финансового кризиса деньги на рынке стали стремительно дорожать, инвесторы такого типа бросились пересматривать процедуры риск-менеджмента и тщательнее анализировать рынок. В результате спрос на бумаги второго и третьего эшелонов упал практически до нуля (несколько размещений во втором квартале все-таки прошли). Сейчас на рынок выходят в основном компании, которые проделали до этого всю подготовительную работу и шагают скорее по инерции, чем осознанно, считает начальник управления финансовых институтов и инвестиционных услуг ОАО «УБРиР» Владимир Зотов:
- Если выписан мандат и проведены определенные мероприятия, то есть зарегистрирован выпуск, организован road-show, включить таймер обратного отсчета - значит потерять имидж, иными словами, получить плохую кредитную историю. Кроме того, компании часто оказываются в ситуации, что им просто негде занять денег. Пришли в банк, а там требуют залог, которого либо нет, либо нужно время для его оформления. Поэтому они и решают рискнуть.

Как правило, такие займы размещаются среди ограниченного круга инвесторов, заранее знающих на что идут и требующих за это определенную премию.
- Опираясь на рыночные котировки ОАО «ЧТПЗ» и его аналогов, мы считаем, что ставка купона в 10% для оферты в 2,5 года вполне отражает справедливый текущий уровень доходности эмитента и даже включает небольшую премию за первичный рынок. Однако, учитывая незначительное число заявок в ходе аукциона и небольшое количество крупных лотов, нельзя охарактеризовать это размещение как полностью рыночное. Бумага достаточно длинная, а на текущем рынке даже самые сильные эмитенты не рискуют выходить с дюрацией более года, - приводит пример Евгений Ворончихин.
  
Сложно определить как рыночный и заем компании «Ханты-Мансийск СтройРесурс», дочерней структуры югорского застройщика «ЮграИнвестСтройПроект», участвующего в реализации программы возведения доступного жилья в округе: эмиссия объемом в 2 млрд рублей разошлась всего среди 14 инвесторов. «У эмитента была очень хорошая поддержка со стороны власти, инвесторы в преддверии размещения получили письма от имени Ханты-Мансийского негосударственного пенсионного фонда, созданного правительством ХМАО, с обращениями и гарантией надежности эмитента. Это очень позитивно повлияло на итоги», - отмечает инвестиционный консультант компании «Унисон капитал» (Тюмень) Ольга Могилькова.

Безусловно, интерес инвесторов ко второму эшелону нельзя назвать совсем исчерпанным. Довольно высоким спросом пользовались на аукционе в августе этого года бумаги второго выпуска банка «Северная казна». Правда, и ставка, по которой удалось занять (12,5% годовых), считается достаточно высокой. «Но ничего не поделаешь, именно так игроки сейчас оценивают сегмент банковских облигаций второго эшелона. Им пока не ясно, как банки приспособятся к работе в условиях снижения ликвидности и удорожания ресурсов», - полагает директор Уральского филиала ИК «Аккорд-Инвест» Константин Селянин. По-настоящему рыночным и успешным все без исключения аналитики считают один проект нынешнего года - заем ОАО «Уралсвязьинформ», размещенный в апреле. Евгений Ворончихин, высоко оценивая его кредитное качество, указывает на причины:
- В 2007 году компания продемонстрировала впечатляющий рост выручки при жестком контроле операционных расходов. Как следствие, существенно улучшились показатели рентабельности. Долговая нагрузка Уралсвязьинформа находится на умеренном уровне, а в 2008 году ожидается ее сокращение. Несмотря на достаточно тяжелые условия на кредитном рынке, Уралсвязьинформ в настоящий момент привлекает заемные средства по приемлемой ставке. Это является гарантией платежеспособности компании.Константин Селянин уверен, что компании удалось занять достаточно дешево для нынешнего состояния рынка (9,6% годовых) еще и потому, что у нее была сформирована хорошая и длительная кредитная история: «Это по-настоящему публичная компания, акции которой торгуются на вторичном рынке. Я думаю, это один из главных факторов».

Конечно, если задача стоит занять в любом случае, то решить ее реально, дав инвесторам приличную премию за риск. Алексей Нефедов: «Сейчас выход на рынок облигаций второго и третьего эшелонов возможен только при доходности 14 - 16%. Уже в скором времени мы можем увидеть очередную волну роста ставок (на 50 - 100 б.п. в зависимости от надежности эмитента), как краткосрочных, так и долгосрочных. Компаниям третьего эшелона с повышенным уровнем риска придется сделать значительный шаг по пути улучшения кредитного качества либо согласиться на вновь формируемые высокие уровни доходности (16% и более)». Еще более жесткий прогноз дает Александр Кудрин, руководитель аналитической группы сектора долговых обязательств ИК «Тройка Диалог»: «На наш взгляд, на рынке сохраняются предпосылки для роста уровня доходности. При этом ее разброс во втором-третьем эшелонах может заметно увеличиться. Скорее всего можно будет говорить о диапазоне 14 - 22% годовых для бумаг указанной категории».

Не переварить

Выжидая, действуй

Выжидательная позиция, которую, видимо, временно придется занять среднему бизнесу, не означает бездействия. К примеру, группа компаний «Камская долина» (KD Group) на время отказалось от выпуска займа, но не от стратегических планов в принципе:
- Да, нам пришлось пересчитывать экономику, бюджеты, - говорит ее финансовый директор Владимир Пучнин. - Но стратегических планов мы не меняем: следует помнить, что кризисам рано или поздно свойственно заканчиваться. KD Group нацелена на то, чтобы к 2010 году быть полностью готовыми к выходу на международный фондовый рынок. Именно с этой целью наша группа получила кредитный рейтинг, в сентябре я как раз поеду его защищать. Мы по-прежнему проводим все процедуры для подготовки отчетности по международным стандартам, постоянно общаемся с инвесторами, предоставляем им необходимую информацию, как через интернет, так и по иным каналам рассылки.

Надо признать: модный тренд на публичные займы привел на рынок не очень готовых к этому эмитентов. Но нельзя не признать и другого факта: именно эта мода способствовала повышению общей финансовой культуры среднего бизнеса в регионах. Не будь всплеска интереса инвесторов, компании второго и третьего эшелонов еще долго присматривались бы к необходимости раскрывать информацию, реструктурировать бизнес, выстраивать прозрачные отношения, формировать кредитную историю. Кто увидел в этом реальную пользу и эффективность, сможет извлечь из нынешнего кризиса уроки и возобновить работу на долговых рынках капитала.