Переезд во время пожара
Вместо того чтобы заниматься созданием эффективного канала привлечения инвестиций в экономику через фондовый рынок, власти затеяли регуляторную реформу — создают надзорного монстра Авиакомпания «ЮТэйр» заявила на днях о планах привлечения на зарубежных фондовых рынках средств для расширения парка судов: она рассчитывает, что сможет провести публичное или частное размещение на сумму от 100 до 300 млн долларов, при этом перспективы использования для этих целей российской инфраструктуры даже не обсуждаются. И это не частный случай. Если в 2011 году IPO на российских биржах провели три компании, то за первую половину 2012 года — ни одной. При этом 26 российских эмитентов уже приняли решение отказаться от привлечения денег для развития бизнеса на российском фондовом рынке: по их мнению, эффективнее использовать схему создания иностранных холдингов и привлечения ресурсов на зарубежных площадках, обкатанную Русалом в 2009 году.
Динамика эмиссий в 2005-2012
| Период | Количество АО | Количество выпусков акций |
| 2005 | 460 352 | 463 206 |
| 2006 | 471 010 | 473 881 |
| 2007 | 481 372 | 483 244 |
| 2008 | 487 765 | 490 645 |
| 2009 | 522 986 | 525 905 |
| 2010 | 529 132 | 532 125 |
| 2011 | 533 935 | 536 949 |
| 1Н 2012 | 535 940 | 538 969 |
Объем первичного рынка всегда указывает на то, выполняет ли фондовый рынок роль канала финансирования национальной экономики. Отрицательный ответ раздражает больших российских чиновников, но вот парадокс: все инициативы в части финансового рынка, которые они в последние годы выносят на обсуждение, по большому счету направлены на то, чтобы еще больше усугубить негатив. Это и искусственное выдавливание с рынка профессиональных участников, и фактическая отмена накопительной части пенсии (несмотря на все доводы экспертов, проект закона внесен в Госдуму), а теперь — и широко обсуждаемая идея передачи функций контроля и надзора за всеми сегментами финансовых рынков от ФСФР Банку России. Каковы будут последствия этой политики для рынка, инвесторов, экономики, рассуждали профессиональные участники фондового рынка на пятой конференции «Российский фондовый рынок» в Екатеринбурге.
Падение рождаемости
Фондовый рынок России болен, он в депрессии, в стагнации, в застое — таковы наиболее распространенные в профессиональной среде характеристики. Аналитический доклад председателя правления НАУФОР Алексея Тимофеева продемонстрировал полный синонимический ряд слова «сокращение»: капитализация российского рынка акций за первую половину этого года снизилась на 27% (до 778 млрд долларов), объем биржевых сделок уменьшился на 23%, коэффициент оборачиваемости акций упал с 16,8% в 2011 году до 12,9%, соотношение торгов акциями российских компаний на внутреннем и зарубежных рынках с пропорции 70 на 30 сдвинулось к паритету. Не лучше обстоит дело в сегменте корпоративных облигаций: число бумаг эмитентов, обращающихся на вторичном рынке, упало на 14%, всего сейчас на бирже обращаются бумаги 288 эмитентов; объем биржевых и внебиржевых сделок сократился на 20%, объем выпусков муниципальных и субфедеральных займов — на 14%. И даже срочный рынок, который традиционно уже много лет демонстрирует рост, показал умеренные темпы: за шесть месяцев этого года объем сделок на 9,7% меньше аналогичного периода 2011 года.Ничего принципиально нового не показывает и статистика, фиксирующая количество частных инвесторов на рынке: как был 1% населения России, так и остался. На начало 2012 года всего 780 тыс. человек имели акции или облигации, еще 550 тысяч провели операции с ними через инвестиционные фонды. Сегмент коллективных инвестиций стагнирует: стоимость чистых активов российских ПИФов снизилась на 100 млрд рублей, с осени 2011 года идет постоянный отток средств.
Количество эмитентов корпоративных облигаций и эмиссий в 2011 - первом полугодии 2012г.
| Период | Количество эмитентов облигаций | Количество выпусков облигаций |
| Q1 2011 | 358 | 673 |
| Q2 2011 | 337 | 731 |
| Q3 2011 | 316 | 696 |
| Q4 2011 | 308 | 692 |
| Q1 2012 | 300 | 707 |
| Q2 2012 | 288 | 695 |
Генеральный директор УК «Система-профит» Ираклий Кирия видит в этом объективные факторы — отсутствие предложения: «На российском рынке не появилось драйверов, которые могли бы поддерживать интерес. Все, что мы имеем, это эмитенты традиционной сырьевой экономики и банковский сектор. Можно было бы опереться на электроэнергетику и телекоммуникации, но там продолжаются бесконечные реорганизационные процессы, а в такой ситуации миноритарные акционеры не чувствуют себя комфортно».
В стабильный тренд перешло и сокращение числа профессиональных участников рынка ценных бумаг: 10% каждый год. Это результат целенаправленной политики выдавливания с рынка небольших компаний через постоянное ужесточение норматива достаточности собственных средств. Новое руководство ФСФР, похоже, начало понимать, что искусственное сокращение небольших компаний было ошибочно: служба даже готова обсуждать смягчение нормативов.
— Курс на ужесточение нормативов был обоснован, цель заключалась в том, чтобы прекратить практику работы большого количества «отмывочных» контор и появления новых. Достигли мы ее? Думаю, не совсем, потому что случаи, когда компании «рисуют» капитал, до сих пор есть. Надо менять подходы. Например снизить требования к капиталу, но поднять требования к качеству, пусть капитал будет 5 млн рублей, но живыми деньгами, — заявил на конференции руководитель ФСФР Дмитрий Панкин.
Слова правильные, но запоздалые. За последние четыре года количество профессиональных участников фондового рынка Уральского федерального округа снизилось вдвое, причем из 58 профучастников на такую огромную территорию всего 22 региональные брокерские и инвестиционные компании. Из сферы ушло много толковых людей, разочарованных недальновидным и противоречивым курсом регулятора. И вернуть их вряд ли удастся.
Пожалуй, единственный сегмент, который демонстрирует рост, это частная пенсионная индустрия. По итогам второго квартала этого года общие инвестиционные ресурсы НПФ составили 1,3 трлн рублей, что на треть больше, чем год назад. Но эти средства не только не попадают в канал инвестирования отечественной экономики через фондовый рынок (лимиты инвестирования в акции российских НПФ крайне низки), но и будущее самой индустрии под угрозой из-за весьма реальной перспективы ликвидации накопительной части пенсии.
Неправильный посыл
Фондовый рынок не может функционировать без трех составляющих — эмитента, инвестора и инфраструктуры. И со всем этим у нас — беда. Предприниматели, которые и хотели бы привлечь для развития ресурсы через размещение акций, жалуются на сложную и громоздкую процедуру регистрации эмиссии, явно перегруженную схему допуска уже размещенных акций к вторичным торгам, отсутствие налоговых стимулов, а главное — долгосрочных инвесторов. Методы решения предметно обозначены давно. Ни одна из задач не решена. Капитализация рынка российских эмитентов в 2011-первом полугодии 2012г
| Период | Группа "Московская Биржа" | Оценка S&P, млрд долл. | |
| Сектор "Основной рынок", млрж руб. | Сектор Classica, млрд долл. | ||
| Q1 2011 | 31 029,00 | 1125,8 | 1561,2 |
| Q2 2011 | 28 961,00 | 1067,9 | 1481,7 |
| Q3 2011 | 23 834,40 | 780,4 | 1056 |
| Q4 2011 | 25 708,00 | 798,5 | 1096,2 |
| Q1 2012 | 26 684,40 | 931,7 | 1228,2 |
| Q2 2012 | 23 994,20 | 777,8 | 1054,2 |
В части привлечения людей на фондовый рынок НАУФОР предлагала несколько новаций. Самые «лакомые» деньги, которые ценятся во всем мире, — будущие пенсии: именно на средства пенсионеров венчурные капиталисты запускают новые проекты. Конечно, для этого нужна частная пенсионная индустрия: без такого институционального инвестора вообще сложно представить себе фондовый рынок. Но ее фактически убили. В этой связи идея ввести накопительные пенсионные счета, позволяющие людям самостоятельно копить на старость, «очень хорошая, особенно учитывая, что государство так или иначе будет перекладывать обязательства по заботе о пенсии на плечи самих граждан. Но если это так, нужны инструменты, с помощью которых человек делал бы это сам», — считает директор Уральского филиала банка «Открытие» Виктор Немихин.
В дополнение к этому НАУФОР говорит о необходимости освобождения от НДФЛ доходов, которые получает человек, продержавший бумаги на счете более трех лет: это простимулирует людей принимать продуманные решения. Дискуссии шли по всем вопросам, но ни одна из этих новаций за год не обрела силу нормативного акта.
Несколько больше прогресса в части развития инфраструктуры. Во-первых, объединение ММВБ и РТС завершилось. Для многих участников рынка целесообразность этого шага до сих пор сомнительна, тем не менее сложный процесс консолидации завершен. Во-вторых, и это главное, наконец, создан центральный расчетный депозитарий. В-третьих, объединенная биржа начала работу над улучшением сервиса. Одной из первых ее инициатив стала идея изменения режима торгов. В России практикуется T+0: продавец акций и покупатель, прежде чем совершить сделку, предварительно депонируют деньги и бумаги, тем самым расчет проводится в день заключения сделки. На зарубежных площадках используется принцип T+N («поставка против платежа»): расчет по сделке может пройти на второй-третий день после ее заключения, что дает участникам свободу маневра и считается более прогрессивным. Но сработает ли это организационное изменение на задачу привлечения частных инвесторов на рынок? Президент НП РТС Роман Горюнов считает, что этот режим будет поддержан исключительно профессиональными игроками: «Обычные клиенты хотят иметь несколько простых сервисов: купил акции — получил деньги и наоборот. Если они видят, что рынок сегодня растет, им интересно что-то купить, они делают этой сейчас. А T+N прежде всего интересен брокерам и посредникам».
Спасибо, физики, вы свободны
Торги по новой схеме будут запущены уже в конце ноября. Управляющий директор по фондовому рынку Московской биржи Анна Кузнецова не скрывает, что вводятся они в интересах западных инвесторов: «Российский рынок находится на кризисном этапе, количество новых денег, приходящих на него, в том числе и денег нерезидентов, становится все меньше. Мы признательны физическим лицам, которые и использовали Т+0, но их количество на фондовом рынке иссякает. Между тем российские эмитенты предпочитают лондонскую площадку, в том числе и из-за отсутствия у нас нерезидентов». Размещения новых выпусков корпативных облигаций в 2011 - первом полугодии 2012г
| Период | Количество эмитентов облигаций, шт. | Количество новых выпусков, шт. | Объем размещения, млрд руб. | ||||||
| Рыночных | Нерыночных | Всего | Рыночных | Нерыночных | Всего | Рыночных | Нерыночных | Всего | |
| Q1 2011 | 35 | 4 | 39 | 38 | 4 | 42 | 183,6 | 79,3 | 262,9 |
| Q2 2011 | 43 | 14 | 57 | 67 | 5 | 72 | 257,3 | 29,1 | 286,4 |
| Q3 2011 | 22 | 7 | 29 | 26 | 15 | 41 | 114 | 34,7 | 148,7 |
| Q4 2011 | 33 | 12 | 45 | 40 | 13 | 53 | 233,9 | 10,4 | 244,3 |
| Q1 2012 | 36 | 10 | 46 | 51 | 6 | 57 | 292,8 | 24,6 | 317,4 |
| Q2 2012 | 33 | 8 | 41 | 41 | 4 | 45 | 144,2 | 13,2 | 157,4 |
Таким образом, биржа сделала ставку на создание инфраструктуры, исключительно удобной для западных инвесторов. Ожидается, вероятно, что их приток заставит развернуться в сторону Москвы тот же ЮТэйр. В этом, судя по всему, и заключается план спасения фондового рынка.
По мнению экспертов, посыл неверен в принципе. Председатель правления Инвестбанка Константин Корищенко:
— Мы все еще находимся в состоянии рынка развивающегося. Следовательно, в условиях свободного соревнования и прямой конкуренции мы будем априори проигравшей стороной. И именно это обстоятельство учитывали другие страны, на пример которых мы постоянно ориентируемся. Скажем, та же Бразилия, чтобы развить рынок, наоборот, закрыла его: ввела специальные счета, и зайти иностранному инвестору можно было только через них. Когда рынок встает на ноги, подобные ограничения снимаются, но на начальном этапе они есть. Попытка создать систему, привлекательную для иностранцев, с моей точки зрения, как минимум заслуживает долгого и подробного обсуждения. Мне кажется, что основной политикой, которая должна проводиться в части развития инфраструктуры, должна быть политика разумного протекционизма.
Еще более показателен в этом отношении пример Польши. Эта небольшая страна всего за три года сумела вывести свою биржу в число одной из самых популярных площадок Европы. Варшавская биржа сегодня лидирует в Европе по количеству IPO. Как там добились таких успехов? Во-первых, сделали ставку на размещение небольших выпусков (половина эмиссий проходит на альтернативной площадке) и либеральные правила проспектов эмиссий, к чему уже давно призывают регулятора российские профучастники. Во-вторых, простимулировали внутреннего инвестора: польские пенсионные фонды просто обязаны размещать значительную часть активов в акции. Это дало резкий толчок внутреннему рынку. Поскольку спрос со стороны инвесторов здесь велик, подтянулись и эмитенты из стран СНГ, прежде всего Украины: в Варшаве сейчас торгуются акции 11 крупных промышленных компаний этой страны.
Внутренний инвестор всегда обеспечивает стабильность, потому что приносит на рынок длинные деньги. Создадут ли ее западные фонды, на которые так рассчитывает Московская биржа, — большой вопрос. На нашей памяти не один финансовый кризис, во время которого отечественный рынок проваливался только потому, что с него уходили западные фонды.
Другая концентрация
На фоне катастрофической статистики, недостатка инвесторов и инструментов известие о вероятной смене регулятора фондового рынка, появившееся в августе этого года, выглядело как минимум странно. Отсутствие достаточных полномочий у ФСФР много лет считалось серьезным минусом российского фондового рынка. Год назад на аналогичной конференции в Екатеринбурге профессиональное сообщество настаивало на концентрации полномочий в одном органе и усилении его роли и ответственности. Концентрация получилась весьма своеобразная: в октябре этого года правительство вышло с предложением передать все функции контроля за всеми финансовыми рынками, включая страховой, одному органу — Банку России.
Первую реакцию рынка на эту новость хорошо передал Роман Горюнов:
— У нас пожар, а мы переезд затеяли: в стране доля рынка падает, все российские эмитенты размещаются в Лондоне, дискутируется тема закрытия накопительной пенсионной системы, уменьшается количество клиентов, а правительство вдруг решило регулятора поменять.
— Ощущается пока намерение решать вопрос с позиции силы. Мне кажется, что фондовый рынок обладает определенной спецификой, он всегда, в отличие от банковского, развивался при тесном взаимодействии регулятора и участников, — продолжает тему председатель НАУФОР Олег Вьюгин.
— Что получит в итоге мегарегулятор, я вижу. А что получит рынок? Лично у меня ответа нет, — выражает мнение регионалов генеральный директор пермской инвестиционной компании «Витус» Сергей Чернов.
— Мне кажется, вопрос создания мегарегулятора сегодня не самый важный, — поддерживает коллегу Виктор Немихин. — Основной вопрос, а что с рынком-то делать?
Впрочем, посмотрим на аргументы. Первый, как ни странно, банальный: недостаток денег на содержание отдельного регулятора. Из-за того, что у ФСФР не хватает кадров, она не в состоянии надлежащим образом выполнять функции — заявляют чиновники. То есть объединение двух регуляторов происходит только потому, что один из них может платить достойную зарплату своим сотрудникам, а другой нет? «Но если это так, то мы можем решить эту проблему за счет внутренней реорганизации ФСФР, отмены или перераспределения части ее функций в саморегулируемые организации», — возражает Алексей Тимофеев.
Аргумент второй привел на конференции директор департамента надзора ЦБ Владимир Чистюхин — это необходимость ЦБ иметь полный контроль над банками. Пока часть надзорных функций в сегменте регулирования операций на финансовых рынках находится у ФСФР, это сделать сложно:
— Главный урок кризиса 2008 года — нужно тщательнее анализировать угрозы и просчитывать риски. Мы начали проводить эту политику в отношении банков, но этого недостаточно. Чтобы понять, насколько реален риск, нам бы хотелось видеть всю деятельность финансовых групп, агломератов, холдингов.
«Если дело в этом, логично закрепить за Центральным Банком функции пруденциального надзора за всеми значимыми участниками финансового рынка», — рассуждает Олег Вьюгин в письме от имени НАУФОР на имя первого заместителя председателя правительства Игоря Шувалова. По его мнению, в такой конструкции Банк России мог бы выполнять роль органа, ответственного за финансовую стабильность, а ФСФР отвечала бы за поддержание справедливых правил на рынке, корпоративных практик, эффективную защиту прав инвесторов и потребителей финансовых услуг.
Ираклий Кирия считает, что эту задачу можно было бы решить и за счет поиска инструментов обмена информацией между двумя надзорными органами, что будет гораздо эффективнее, чем объединять регуляторов двух разных рынков: «Исторически банковский бизнес и фондовый рынок — разные виды деятельности. Брокерские и инвестиционные компании в отличие от банков не эмитируют свои обязательства и поэтому не несут соответствующие риски. Если Банк России начнет администрировать фондовиков и банки по одной методике, можно так зарегулировать рынок, что он просто умрет».
Трудно не согласиться и с тезисом, что сегодняшние функции ФСФР противоречат самой природе центрального банка любой страны: банк прежде всего несет ответственность за монетарную политику. ЦБ России, кроме всего прочего, еще и является прямым участником инфраструктурных и банковских организаций, что при наделении его новыми полномочиями вполне реально может привести к конфликту интересов. Получается, что государство будет само себя контролировать и над самим собой же надзирать?
Пока все эти аргументы приводятся сторонами на публичных заседаниях. А в кулуарах говорят, что фактически решение уже принято и реальная передача полномочий ЦБ произойдет в 2013 году. Так что возможно к следующей конференции НАУФОР, если она вообще состоится, мы увидим совершенно другую конструкцию финансового рынка страны. Было что регулировать.
Дополнительная информация.
Правила и решения есть
Но чтобы они заработали, нет главного — доверия людей к последовательности шагов государства, считает генеральный директор ИК Уником Партнер Игорь Кузьмин— Игорь Владимирович, насколько целесообразна передача функций контроля и надзора за фондовым рынком от ФСФР к Банку России?
— У любой реформы должна быть не просто идея, а конкретная цель. Если, передавая функции контроля ЦБ, правительство преследует цель ужесточить регулирование, для чего требуется более мощная технологическая и организационная база, это одно. Если мегарегулятор нужен, чтобы быстрее и качественнее совершенствовать законодательную и нормативную базу, — другое. Если преследуется цель в принципе изменить модель рынка, ликвидировав небанковских профучастников, — так и скажите. Мы, профучастники, примем это и будем искать варианты. Пока, к сожалению, мы не понимаем, зачем и кому нужна эта реформа, есть лишь желание кого-то к кому-то присоединить. Единственная внятная мотивация, которую мы слышим, — внедрить пруденциальный надзор. Но если это единственная цель, то затевать ради нее смену модели регулирования всего рынка неразумно, ее можно совершенно спокойно разработать и внедрить в рамках ФСФР.
— В пылу дискуссии о мегарегуляторе в сторону ушла проблема воспитания долгосрочного инвестора. Она потеряла актуальность?
— Нет, эта проблема действительно есть. И есть очень простые и понятные решения. Чтобы убедить людей держать свободные деньги в ценных бумагах, нужно сделать две вещи — наладить систему учета прав и дать налоговые стимулы. Надежная и защищенная система учета прав — это уверенность в том, что акции или облигации однажды не пропадут, что у мошенников не будет никакой возможности списать их по поддельному паспорту. Налоговые стимулы нужны для того, чтобы люди, которые много лет верили в экономику страны и вкладывали сбережения в акции ее компаний, не оказались в равных условиях с теми, кто занимался спекуляциями. Для этого достаточно сделать один простой шаг — вернуть льготную ставку по НДФЛ от ценных бумаг, которые находятся у их держателя свыше трех лет. Вот и все. Все остальное — повышение инвестиционной привлекательности страны, популяризация рынка и рост финансовой грамотности — по большому счету вторично.
— Если эти условия будут реализованы, какой инвестор мог бы предпочесть фондовый рынок банковскому депозиту?
— Людям от 25 до 35 лет скорее свойственна стратегия активных инвесторов, они отслеживают новости, активно интересуются рынком, часто совершают сделки. А вот люди от 40 и выше не имеют на это времени и желания и готовы сегодня выступать в роли долгосрочного инвестора. Как правило, это мужчины, руководители или собственники бизнеса, имеющие хороший доход и желающие его приумножить.
— А можно увеличить приток таких инвесторов на рынок, если ввести накопительные пенсионные счета?
— К сожалению, только введением этих счетов не удастся убедить людей прийти на рынок. Потому что нет главного фактора — доверия ко всему тому, что связано с пенсионной реформой. Люди не боятся, что их деньги украдут, они боятся того, что как только они начнут играть по одним правилам, эти правила тут же поменяют. В этом и заключается причина недоразвитости нашей пенсионной системы. Недавно я услышал по радио новость: государство вроде бы собирается отметить программу государственного софинансирования пенсий. Я помню, как в 2007 году, когда я работал заместителем руководителя Регионального отделения ФСФР в УрФО, мы с коллегами проводили семинары, разъясняли суть этой программы, убеждали людей. И что теперь: те, кто поверил в это, опять должны менять свои планы, свои модели накопления и подстраиваться под новые интересы чиновников? Сама по себе идея введения подобных счетов, безусловно, правильная, но лично я не думаю, что она сработает в условиях такого отношения государства к пенсионной системе, которое мы сейчас наблюдаем.
| Партнер проекта: |  |