Модный тренд

Фото - Андрей Порубов

В профессиональных кругах эмиссию Роснефти прозвали «IPO для бабушек». «Это совокупность рисков, которые сложно просчитать, поэтому банк не стал участвовать в первичном размещении», — заявил нам директор казначейства ОАО «Уралвнешторгбанк» Константин Хлызов. Генеральный директор ИФК «Еврогрин» Евгений Костарев считает, что IPO сопровождается чрезмерным ажиотажем: «Есть основания полагать, что на вторичном рынке, после завершения IPO, акции Роснефти будут стоить существенно дешевле».

Какие последствия для рынка вызовет это IPO? Как известно, вырученные от продажи акций средства идут на погашение долгов консорциуму западных банков (чтобы консолидировать контрольный пакет акций в руках государства, материнская компания Роснефти — «Роснефтегаз» взяла в 2005 году на Западе кредитов на общую сумму 7,5 млрд долларов. На них выкуплены 10,74% акций Газпрома, находившихся на счетах дочерних структур газового монополиста). Эксперты полагают, что успех размещения может подтолкнуть государство к мысли и в дальнейшем использовать инструменты публичного привлечения капитала для решения конкретных экономических проблем. Банк России, например, уже вынашивает идею обязать крупнейшие российские банки проводить публичные допэмиссии акций. По замыслу регулятора, это позволит убить двух зайцев сразу: повысить капитализацию российской банковской системы за счет привлечения ресурсов с рынка и выдавить, наконец, слабые банки, которым не под силу провести IPO. Однако фондовый рынок развивается по своим законам, и они не всегда совпадают с желаниями власти. 

Кот в мешке  

Частные промышленные компании России публичное размещение акций используют давно. Правда, пока это в основном крупные холдинги, в том числе имеющие активы на Урале: Группа Евраз, ОАО «Мечел», Объединенные машиностроительные заводы (ОМЗ). О намерении провести IPO в 2007 году заявила Трубная металлургическая компания (ТМК). В конце июля решение о проведении допэмиссии должны принять акционеры Уралкалия.

Таблица. Выпуски облигаций компаниями Урала с начала 2006 года

Региональные компании несырьевого сектора этот инструмент практически не применяют: на Урале до сих пор прецедентом остается IPO парфюмерного концерна «Калина», прошедшее в 2004 году на внутреннем рынке. 

На причину низкого интереса компаний среднего уровня к публичному размещению акций указывает начальник отдела корпоративных финансов пермской инвестиционной компании «ВИТУС» Андрей Верхоланцев: «Это связано с боязнью потерять собственность, стать объектом враждебного поглощения». А директор екатеринбургского филиала компании «БрокерКредитСервис» Виктор Немихин убежден, что дело в нежелании собственников делать бизнес прозрачным: «Транспарентность — элемент общей финансовой культуры, которая в России пока не совсем развита. Рациональный инвестор никогда не будет покупать кота в мешке, сколько бы тот ни мурлыкал».

Движение второго эшелона

Очевидно, что массовый выход среднего бизнеса на IPO — дело времени. На данный момент в регионах больше востребованы инструменты долгового финансирования: компания привлекает ресурсы без риска потерять контроль над бизнесом. «Кроме того, выпуск займов — это возможность единовременно и на длительный срок привлечь значительный объем средств, оперативно управлять долгом и, самое главное, снижать стоимость заимствований», — подчеркивает Евгений Костарев. Если стандартный банковский кредит сроком до года для среднего предприятия в регионе обходится в 14 —18% годовых, то рынок даст деньги компании второго эшелона под 8 — 12% годовых.

Только за первую половину 2006 года эмиссии корпоративных облигаций провели 14 компаний, имеющих активы на территории Урала. Шесть займов — дебютные. В предыдущие годы появились от силы два-три новых эмитента с Урала. Директор департамента инвестиционно-банковских услуг ТрансКредитБанка Роман Журков считает, что активность связана с исключительно благоприятной конъюнктурой долгового рынка, сложившейся в 2005 году: «Это позволило заемщикам значительно снизить стоимость привлеченного финансирования и подтолкнуло многие компании к подготовке дебютных облигационных выпусков». Коллегу поддерживает и аналитик по долговым рынкам ИК «Антанта-Капитал» Георгий Аксенов: «Индекс доходности рублевых корпоративных облигаций C-Bonds показал исторический минимум 3 февраля 2006 года (7,17% годовых к погашению). Это наилучшим образом объясняет причину высокой активности эмитентов на первичном рынке. Раньше невозможно было занимать так дешево. При этом индекс доходности находится в узком диапазоне исторического минимума 7,17 — 7,80% годовых к погашению уже около полугода».  

Низкая доходность выгодна первоклассным эмитентам, но не устраивает инвесторов. Специалист по долговым инструментам инвестиционной компании «ФИНАМ» Наталья Кондрашина считает, что именно сейчас складывается благоприятная ситуация для предприятий второго и третьего эшелонов: «Все внимание инвесторов направленно на мировые рынки, в частности на динамику изменения ставок Федеральной резервной системы (ФРС) США и Евросоюза. Повышение ставок ФРС — негативный фактор для российского долгового рынка: он вызывает отток средств зарубежных инвесторов с развивающихся рынков и может привести к росту стоимости денежных ресурсов. Как следствие — нас ожидает снижение котировок российских облигаций. Дальнейшая политика ФРС остается неопределенной, и в этой ситуации наиболее востребованными инструментами будут выпуски бумаг короткого срока обращения компаний третьего эшелона с приемлемым кредитным качеством».

Генеральный директор ЗАО «Расчетно-фондовый центр» (РФЦ, Магнитогорск) Анатолий Яременко считает, что на Урале помимо промышленных гигантов как раз сосредоточено большое количество мелких производственных компаний со стабильным финансовым состоянием и приемлемой рентабельностью. Они и становятся объектом пристального внимания организаторов займов: крупные московские банки и инвестиционные компании активно ездят по регионам, убеждая предприятия выходить на открытый рынок. В последнее время «в качестве организаторов выпусков стали выступать еще и дочерние западные банки, имеющие огромный опыт в этой сфере. В секторе инвестиционно-банковских услуг ощущается острая конкуренция, что естественно приводит к снижению цен на услуги организаторов выпусков», — указывает Константин Хлызов.

Следствие этих процессов — облигационные займы из экзотического инструмента начали превращаться в реальный механизм привлечения капитала. В этом году металлургический завод имени А.К. Серова, входящий в УГМК-холдинг, буквально поверг в шок банковское сообщество: заняв на рынке 1 млрд рублей, предприятие погасило среднесрочные кредиты в банках, существенно снизив тем самым объемы их кредитных портфелей. «Облигации становятся серьезным конкурентом банковскому кредиту, — говорит управляющий Екатеринбургским филиалом Внешторгбанка Александр Парамонов. — Конечно, они не заместят полностью краткосрочные банковские инструменты. Однако деньги для реализации конкретных проектов предприятия будут чаще искать на фондовом рынке».

Эксперты признают: на фоне такого ажиотажа на рынок проскакивают не совсем качественные заемщики. Как считает Анатолий Яременко, некоторые компании не в состоянии погасить займы или исполнить оферты за счет потоков от операционной деятельности и вынуждены рефинансировать их за счет новых выпусков. К счастью, пока ни одного дефолта не было, однако к эмитентам с высокой долговой нагрузкой инвесторы уже относятся настороженно. «У нас отношение к рискам и кредитному качеству эмитентов достаточно щепетильное», — говорит директор казначейства банка «Северная казна» Игорь Кошмин. Например, некоторые активные инвесторы не стали участвовать в эмиссии облигаций холдинга «МАКСИ Групп», так как считается, что эта компания перекредитована. «У нее много заимствований в банках, в прошлом году одно из предприятий МАКСИ Групп — Нижнесергинский металлургический завод выпустил приличный объем облигаций — 1 млрд рублей. И мы решили воздержаться», — заявил «Э-У» один из менеджеров регионального банка.  

Примат группы Б

2006 год принес для рынка корпоративных облигаций не только рост объемов, но и качественные изменения. До сих пор в отраслевой структуре уральских эмитентов преобладали предприятия базовых отраслей промышленности — металлургии, машиностроения. В этом году на рынок впервые вышла компания потребительского сектора: прецедентный выпуск облигаций торговой сети «Монетка» (Екатеринбург) практически все опрошенные нами эксперты отметили как значимое событие. Выход именно этой компании стал неожиданностью. Профессиональные участники рынка признаются, что были удивлены скорости, с какой «Монетка» привела в порядок всю организационную структуру. Всего за пару-тройку месяцев компания перевела собственность с многочисленных ИП на одно юридическое лицо, полностью реструктурировала бизнес, обеспечила прозрачность финансовых потоков. Результат — она убедила инвесторов в своем качестве как эмитента и получила 1 млрд рублей под 10,7% годовых.

Вторая достаточно новая для Урала группа эмитентов — региональные банки. Крупные кредитные организации федерального масштаба уже давно используют этот инструмент. Председатель совета директоров Сибакадембанка и председатель Наблюдательного совета Уравнешторгбанка Игорь Ким убежден: это связано с потребностью диверсифицировать источники пассивов. «В этом году в структуре баланса Сибакадембанка впервые объем привлеченных средств, в том числе и на западных рынках, превысил объем вкладов: с рынка мы привлекли в эквиваленте 14,8 млрд рублей, а вклады составили 13,6 млрд рублей». К такому балансу Игорь Ким ведет и УВТБ (в нем он акционер): в конце апреля состоялось весьма удачное размещение первого выпуска облигаций в объеме 1,5 млрд рублей со ставкой купона 10,25%.

Еще примеры. Уральский банк реконструкции и развития разместил в начале июля уже второй на счету заем на 1 млрд рублей под 11%. До конца лета ожидается дебют облигаций екатеринбургского банка «Северная казна», а до конца года — пермского «Урал ФД». Причем все кредитные организации регистрируют довольно крупные объемы (1 — 1,5 млрд рублей), и расходятся они с большой переподпиской: спрос превышает предложение. В результате банки получают пассивы по цене от 10 — 11% годовых, тогда как стоимость ресурсов на банковских вкладах доходит до 13 — 14%. «Выход на рынок облигаций для региональных банков позволит удешевить и удлинить пассивы. Это благоприятно скажется на выполнении нормативов и финансовых результатах», — считает начальник отдела торговых операций Банка24.ру (Екатеринбург) Алексей Лузгин.

Малыши наступают

Наконец, третья группа эмитентов — предприятия, выпускающие небольшие по объемам займы, — до 500 млн рублей. Их количество растет с каждым годом, несмотря на то, что среди инвестиционных консультантов такие проекты считаются неэффективными. Андрей Верхоланцев: «Оценивая экономическую целесообразность выпуска, следует учитывать издержки, размер которых может варьировать от 0,5 до 1% от суммы займа (в зависимости от качества эмитента). Кроме того, ключевым является показатель выручки: чтобы провести успешный выпуск облигаций, она должна быть не менее 500 млн рублей. Идеальным считается выпуск, равный четверти годовой выручки».

Еще один минус, по мнению Романа Журкова, — проблема ликвидности. При небольших объемах эмиссии бумаги оседают на счетах нескольких инвесторов, преимущественно банков, и не торгуются на рынке. Это делает заем нерыночным. Желание предприятий выйти на прямой диалог с инвестором похвально, но, к сожалению, собственники не всегда адекватно оценивают свои возможности. Георгий Аксенов: «Непрозрачность отчетности и сложная структура компаний затрудняют их оценку и повышают стоимость заимствований. А вот наличие отчетности по МСФО сразу переводит потенциального заемщика в другую группу».

Как правило, менеджеры преследуют цель не столько дешево занять на рынке, сколько сформировать публичную историю, заинтересовать новых партнеров, потенциальных инвесторов. Для решения этой задачи лучше использовать выпуск публичного вексельного займа, считают аналитики РФЦ. В отличие от облигаций, векселя не надо регистрировать, соответственно затраты компаний на первом этапе меньше.

Второй доступный механизм — закрытые облигационные займы: они размещаются среди ограниченного круга инвесторов, которых подбирает организатор. Сумма такого выпуска обычно составляет от 20 до 100 млн рублей. Безусловно, ставка займа будет выше, чем при открытой подписке, 15 — 16% годовых, но затраты — существенно ниже, чем при размещении на бирже. При этом эмитент формирует меморандум, как и при публичном выпуске, что позволяет донести информацию до заинтересованных лиц. По словам Анатолия Яременко, спрос на подобные проекты в регионе есть: при помощи РФЦ их успешно осуществили магнитогорская лизинговая компания «РФЦ-лизинг», челябинский концерн «Уралгазстрой», инжиниринговая компания «Фирма ДАТА-ЦЕНТР» (Екатеринбург). В процессе этой работы компании могут отстроить внутреннюю структуру, понять, что нужно инвесторам, как с ним лучше вести диалог. Когда бизнес дорастет до соответствующих объемов, все это облегчит компании выход на публичный рынок.

Неестественный путь

Итак, 2006 год показал: рынок публичного капитала на Урале развивается эволюционно. Появляется прозрачная связь между стоимостью заемных ресурсов и открытостью бизнеса. Хочешь иметь дешевые ресурсы — раскрывай структуру собственности, показывай реальный финансовый результат, доказывай, как ты сможешь обеспечить прибыль. Нет — бери дорого, но это означает рост себестоимости продукции, услуги.

В условиях жесткой конкуренции во всех сегментах рынка цена денег становится одним из факторов конкурентоспособности любого бизнеса, в том числе банковского. Однако для того, чтобы иметь эти самые дешевые деньги, надо нарастить определенные размеры бизнеса. Параметры устанавливает рынок. Именно поэтому идея заставить банки в обязательном порядке заниматься IPO кажется несколько преждевременной. Конечно, пока речь идет о крупных банках. Но кто сказал, что в их число попадут только московские структуры?

Рынок банковских услуг развивается динамично: еще три года назад крупнейшими в регионе считались банки с валютой баланса в 5 млрд рублей, сегодня этот показатель приближается к 1 млрд долларов. С ростом банковского бизнеса естественным путем будет увеличиваться его капитализация.

Как верно заметил директор казначейства Уральского банка реконструкции и развития Александр Пластинин, все дело в том, как бизнес оценивает рынок. Будет расти капитализация банков — акционеры сами, без давления власти, начнут проводить IPO. Просто потому что это выгодно.

Дополнительные материалы:

Какие деньги

В 2005 году в России поставлен рекорд по объему привлеченных средств через облигационные займы — 153 выпуска на общую сумму 270 млрд рублей (в 2004 году почти в два раза меньше — 142 млрд рублей). Количество эмитентов увеличилось со 170 до 300. По данным проекта C-Bonds, к маю 2006 года объем выпусков корпоративных облигаций вырос уже до 572 млрд рублей, общее количество займов — до 348. Если Федеральная резервная система США не будет слишком резко поднимать учетную ставку, а российские власти удержат инфляцию не выше 10%, к концу этого года объем корпоративных выпусков в обращении может достигнуть 700 — 800 млрд рублей.

Что мешает бизнесу выходить на фондовый рынок

- Неготовность раскрывать информацию

- Низкое качество корпоративного управлени

- Непрозрачная структура активов и деятельности

- Уровень долга: неприемлемое соотношение собственных и заемных средств

- Налоговая политика: возможность предъявления претензий со стороны ФНС

- Качество консолидированной отчетности

По версии ИК «ФИНАМ»

Не надо бежать впереди паровоза,

считает заместитель генерального директора ИФГ «Аккорд-Инвест» Константин Селянин

— Не так давно Екатеринбургский мясокомбинат собрал представителей региональных банков и инвестиционных компаний, чтобы представить проект выпуска облигаций. В целом менеджеры предприятия производят очень хорошее впечатление. Но они не до конца понимают, что инвесторы будут тщательно изучать структуру собственности, в том числе оценивать все юридические риски, обязательно обратят внимание на проблемы с поставками сырья на ЕМК, и так далее. И это — типичный подход многих компаний среднего уровня.

Корпоративные облигации стали очень модным инструментом, однако это не значит, что он подходит абсолютно всем. К нам часто обращаются руководители компаний. Мы спрашиваем: «Вы способны переработать объем выпуска в 1 млрд рублей?». «Конечно». «Но у вас годовая выручка всего 20 миллионов, а надо минимум 5 миллиардов». Налицо явное несоответствие желаний и возможностей. Приходится людей убеждать не в преимуществах корпоративных облигаций, а показывать минусы в конкретных случаях.

Не все отдают себе отчет в том, что подготовка к такому проекту требует много сил и времени, отвлечения не только финансовых, но и людских ресурсов. Как правило, в период подготовки эмиссии весь отдел финансов работает только на эту задачу, а значит, страдают другие стороны деятельности предприятия. И к этому тоже надо быть готовым. Наконец, надо четко понимать: публичная компания очень серьезно отличается от непубличной. Перестраивать придется практически все. Для концерна «Калина» выпуск облигаций, а затем и акций был естественным продолжением процесса создания новой управленческой культуры. А многие предприятия хотят просто быстро и дешево занять, ну и что-нибудь быстренько переделать, что насоветуют консультанты. Так не бывает. У этого рынка совершенно четкие правила игры, которым надо следовать: вначале поменять управленческую культуру, а уже потом вести с ним диалог. И не стоит бежать впереди паровоза.