Уроборос обыкновенный, девелоперский

Есть такой мифологический зверь Уроборос — змей, глотающий собственный хвост. Символизирует он бесконечность, а еще цикличность всего и вся. Рассуждая о строительстве, сложно не вспомнить эту зверюгу. «Цикл» в этой отрасли — любимое слово. Циклична ценовая конъюнктура на рынке недвижимости. Циклична жизнь земельного участка, через определенные промежутки времени застраиваемого заново (бараки — хрущевки — панельки — современное жилье). Цикл проходит и конкретный объект: каким бы качественным он ни был, не избежать ему реконцепции (переосмысления — и переделки под новый замысел) или редевелопмента (сноса и возведения на его месте нового). Даже срок строительства игроки непонятно почему называют «строительным циклом».

А недавно появился еще один повод вспомнить Уробороса — кризис ликвидности на финансовом рынке (см. «В зоне турбулентности», «Э-У» № 41 от 05.11.07). Начавшись с провала американской ипотеки (то есть с недвижимости), он из всех отраслей реального сектора сильнее всего отразился на строительстве (то есть на ней же). Причина в том, что строительство — максимально капиталоемкая отрасль, при этом застройщики, за исключением лидеров рынка, достаточно надежными заемщиками не являются. Далеко не всех банки готовы кредитовать. Сейчас подход еще ужесточился.

— Мы тоже думали, что Америка далеко, и происходящие там процессы нас мало касаются, — говорит заместитель генерального директора ЗАО «Наш дом» Андрей Озорнин. — Но оказалось, что Россия уже достаточно глубоко интегрирована в мировой экономический процесс. Отголоски американского кризиса мы почувствовали через падение спроса. Сегодня половина готового жилья нами реализуется через ипотеку, а наши банки во многом утратили возможность получать длинные дешевые западные кредиты. И в связи с этим либо вообще закрыли ипотечные программы, либо существенно сократили их, выставили менее привлекательные для заемщиков условия. Объем предоставляемых ипотечных кредитов уменьшился, соответственно сузился платежеспособный спрос. 

Второе важное следствие — удорожание стоимости финансирования: по оценке управляющего филиалом ВТБ в Екатеринбурге Александра Парамонова, на 3% за последний квартал. К подъему цен на жилье это, конечно, не приведет: в прошлом году в период интенсивного роста рынка застройщики увеличили маржу и сейчас имеют ресурс для ее сокращения. Но маржинальные запасы истончаются быстро.

Банк — в партнеры

Обычно при любых негативных изменениях внешних условий ведения бизнеса застройщики поднимают шумиху: грозят снижением ввода жилья, всплеском цен и срывом нацпроекта.

В этот раз ничего подобного не случилось. Объяснение простое: лидеры девелоперского рынка уже давно не зависят от какого-то одного источника финансирования. И уж тем более — от классического банковского кредитования, вес которого в общем портфеле финансирования в среднем по отрасли не особенно велик. «Прямое банковское кредитование мы используем сегодня только для ликвидации кассовых разрывов», — подтверждает Андрей Озорнин.

Зато все большую популярность приобретают банковские продукты, направленные не на увеличение оборотных средств компании, а на финансирование конкретных девелоперских проектов. Стоимость денег тут индивидуальна. Банк часто выступает, скорее, не кредитором, а партнером и соинвестором.

Директор уральского филиала ЗАО «Райффайзенбанк Австрия» Виталий Милованов наиболее популярным продуктом считает обеспеченное активами проектное финансирование строительства:

— Уральский филиал имеет ряд подобных сделок в портфеле, одним из последних проектов было финансирование строительства торгового центра в Екатеринбурге. Общая сумма составила порядка 100 млн долларов, из которых 30% профинансировано самим заемщиком, а 70% — банком в виде долгосрочного кредита.

В отличие от классического кредитования, в проектном финансировании речь идет о долгосрочных (по российским меркам) вложениях — на пять-семь лет. При этом возможности получения денег очень широки:

— Профинансированы могут быть и торговые центры, и склады, и офисные комплексы, — рассказывает Александр Парамонов. — Причем в ВТБ готовы рассматривать предложения по финансированию как малых проектов (стоимостью от 100 млн рублей), так и крупных, которые требуют более значительных средств.

К их обеспечению мы можем привлечь иностранных инвесторов через дочерний банк ВТБ-Европа (VTB Europe).
Ограничение одно: использование инструментов проектного финансирования предполагает определенную зрелость строительной компании. «Банку необходимо понимать, что предлагаемый проект найдет потребителя и будет приносить стабильный доход, а инициатор проекта сможет обслуживать обязательства», — поясняет Александр Парамонов. А Виталий Милованов, возвращаясь к приведенному примеру, дополняет коллегу: «Для получения кредита заемщик выполнил все требования банка, в частности заключил контракт генподряда по фиксированной цене с известной западной строительной компанией, привлек ведущих партнеров для проектирования, исследования рынка и подготовки бизнес-плана, брокериджа, а также мониторинга проектных расходов, оформил в залог незавершенное строительство. Именно таким хорошо структурированным проектам банк отдает предпочтение при выборе объектов финансирования».

Неудивительно, что пользуются проектным финансированием прежде всего крупнейшие девелоперские компании, лидеры региональных рынков. Причем объемы сделок постоянно увеличиваются. Рассказывает финансовый директор ОАО «Камская долина» (Пермь) Владимир Пучнин:

— Речь идет прежде всего о целевых инвестиционных кредитах. Обычно это необеспеченная форма (бланковый кредит) или частично обеспеченный кредит. Такого рода заимствования обеспечиваются будущими правами на строящиеся объекты. Наиболее продвинутым банком с точки зрения проектного финансирования является Западно-Уральский банк Сбербанка РФ. Мы начали сотрудничество в этом направлении только в 2006 году,  и за год оформили шесть инвестиционных кредитов на общую сумму более 1,5 млрд рублей. Сейчас на стадии оформления находится еще несколько на общую сумму 4,5 млрд рублей.

Дольщика — в залог

Большинство застройщиков до сих пор избегают работы с долевкой по федеральному закону № 214 из-за непропорционально большой ответственности девелопера перед частными инвесторами. (Исключения из правила, конечно, есть. Так, компания «Олипс» строит по ФЗ-214 примерно половину жилья.) Старая долевка (дома, заложенные до 1 апреля 2005-го, когда вступил в силу этот закон, под его действие не попадают) у застройщиков либо закончилась, либо вскоре иссякнет. При этом частные инвестиции остаются основным источником финансирования строительства.

В основном внедряются альтернативные схемы финансирования. Одна из наиболее цивилизованных (выгодных застройщику и не ущемляющая права частных инвесторов) — фондирование. Ее, например, активно использует компания Андрея Озорнина: «При фондировании взаимодействуют банк (мы работаем со Сбербанком), покупатели недвижимости и застройщик. Суть в том, что банк выдает застройщику кредит под определенный проект. Гарантией возврата служат накопительные целевые счета будущих покупателей недвижимости, которые хранятся на депозите банка. Причем стоимость заемных ресурсов для застройщика рассчитывается по прогрессивной шкале: чем больше средств на накопительных счетах, тем меньше проценты по кредиту. Теоретически если сумма средств в два с лишним раза превысит сумму кредита, процентная ставка будет нулевой. На практике до нуля нам дойти не удалось, но заем под 5% — реальность».

Подобную схему и тоже в сотрудничестве со Сбербанком использует «Камская долина». В компании этот механизм называют одним из наиболее перспективных: он на руку всем участникам процесса. Застройщики получают дешевые ресурсы и возможность работать с частным инвестором. Дольщик чувствует себя более защищенным (партнерство банка — гарантия надежности застройщика). Банк может позволить себе кредитовать заемщика с низкой, но все-таки не отрицательной маржой, и при этом зарабатывать на вкладах покупателей квартир (проценты по ним ниже обычных).

В поисках идеала

Девелопмент — отрасль закрытая, оценить вес различных механизмов и источников финансирования в ней невозможно. Но можно опираться на данные публичных компаний. Так, структура финансирования объектов ЗАО «Наш дом» (специализируется на жилье) выглядит следующим образом: около 10% — собственные средства компании, еще 20% — инвестиции ПИФа, оставшееся — банковское кредитование, большей частью через фондирование.

Владимир Пучнин описывает примерную структуру финансирования объектов жилой недвижимости:
— Заемные средства — это около половины общего объема. Из них процентов 40 привлечено на открытых рынках с помощью облигационных займов (всего мы провели три займа на 100, 200 и 500 млн рублей соответственно, первые два уже погашены); порядка 60% приходится на банковское финансирование, включая фондирование. Вторая половина — собственные средства (30 — 40%) и средства целевого финансирования, то есть деньги спекулятивных инвесторов и потребителей, оплачивающих жилье на стадии строительства. Вес различных финансовых инструментов меняется. За последние пару лет существенно выросла доля заемного финансирования (было 20 — 30%) за счет сокращения доли частных инвесторов. Причин несколько. Во-первых, больше возможностей и продуктов стали предлагать банки, конкуренция в их среде растет, и они более заинтересованы в девелоперах как в заемщиках. Во-вторых, мы наработали определенный опыт взаимодействия с банками, кредитную историю, качество нашей компании как заемщика существенно выросло. В-третьих, в период интенсивного роста рынка нам выгоднее продавать жилье на максимальных стадиях готовности, а не долевку, поскольку при долевом участии наша доходность фиксируется, и мы теряем часть потенциальной прибыли, которую могли бы получить благодаря росту цен. 

Эволюцию финансовых инструментов Владимир Пучнин, как и многие другие игроки, напрямую связывает с ценовой конъюнктурой рынка недвижимости:
— Прогноз рынка жилья Пермского края, сделанный нашими аналитиками, основывается на теории цикличности рынка недвижимости. Согласно ей, сейчас мы находимся в завершающей стадии, когда рост цен замедляется. Возможно, весной динамика станет нулевой, затишье продолжится летом. Возобновления роста можно ожидать с осени, но он будет незначительным — до 15% к концу года. По-настоящему следующий цикл наберет силу в 2009 — 2010-м: цены будут расти примерно на 30% в год. В том числе из-за ценовой конъюнктуры изменятся приоритеты в части финансирования строительства. Если говорить о рынке в целом, то в 2008 году по целому ряду причин снизится доля заемного финансирования, а в 2009-м вырастет доля собственных средств компании, вкладываемых в объекты (последнее напрямую связано с тем, что интенсивный рост цен возобновится). 

Председатель совета директоров проектно-строительной компании «Уралмонолит» Алексей Силин считает, что соотношение источников финансирования (собственные — заемные — дольщиков) должно складываться в пропорции примерно 50 — 10 — 40. Очевидно, к такой структуре и будет стремиться компания (в настоящее время соотношение собственных и привлеченных средств примерно 30 на 70).

Андрей Озорнин также прогнозирует изменения в структуре финансирования: 
— Мне представляется, что строители будут больше вкладывать собственных средств. Также увеличится доля банковского проектного финансирования и приток средств со стороны крупных финансово-промышленных групп. Доля частных инвесторов будет сокращаться. Ажиотажа на рынке уже нет, и потребители предпочитают покупать готовое, а не строящееся жилье. Поэтому и застройщикам целесообразнее строить жилье за счет иных источников, нежели будущие потребители, и продавать его готовым.

Уроки ликвидности

Последние изменения мировой и российской финансовой конъюнктуры лишний раз наглядно продемонстрировали девелоперам, как опасно «складывать все яйца в одну корзину». Комментирует заместитель генерального директора по финансам компании «Олипс» Борис Терентьев: «Взгляните, что происходит на мировом рынке. Финансовые инвесторы уходят в реальный сектор, превращаясь чуть ли не в стратегических. Классические инструменты дешевеют, акции дорожают. Девелоперы, которые сделали ставку только на финансовые инвестиции (например кредиты), сейчас испытывают большие трудности».

Застраховать себя от неприятностей можно, максимально диверсифицировав механизмы и источники вложений. Но сделать это не просто. Большинство современных инструментов требуют долгой и тщательной подготовки, формализации бизнес-процессов, наведения порядка в отчетности. Генеральный директор «Энергоинвест» (Челябинск) Виктор Лебедев: «Существует много факторов, мешающих строительной отрасли переходить к более цивилизованным формам финансирования. В основном это непростая система финансовой отчетности (адаптировать которую к международным стандартам крайне сложно), как следствие, проблемы с финансовым планированием, особенности налоговых нагрузок и другое».

Борис Терентьев добавляет, что речь идет не только об организационных, но и вполне ощутимых денежных затратах: «Мы стараемся осваивать все имеющиеся на рынке источники инвестиций и инструменты их привлечения. Но на первом этапе внедрение нового механизма обходится достаточно дорого с точки зрения транзакционных издержек, трат на изучение и освоение инструментов. Это не является сдерживающим фактором для сильных игроков, но мгновенно освоить большое количество новых инструментов невозможно».

Так что масштабную диверсификацию могут позволить себе только крупнейшие игроки. В каком направлении они будут двигаться, помимо дальнейшего развития основных, уже описанных инструментов? По нашему прогнозу, помимо описанных выше инструментов, ожидать следует в первую очередь развития следующих механизмов: публичных заимствований, привлечения институциональных инвесторов, развития ЗПИФов недвижимости. 

Точки роста

Пока сложившаяся на рынке конъюнктура не очень благоприятна для заимствований на публичных рынках. К примеру, облигационный заем в осенний период 2007 года из строительных эмитентов выпустила только одна компания — «Юграинвест-стройпроект» (3 млрд рублей). Собиралось гораздо больше. Но это не значит, что девелоперы отказались от этих механизмов. Владимир Пучнин:

— У нас практически завершена подготовка к организации выпуска кредитных нот (CLN, предполагаемый объем эмиссии 100 млн долларов). Возможно, еще до нового года мы проведем road show, а само размещение — позже, когда конъюнктура выправится. Опять же от конъюнктуры будут зависеть сроки четвертого рублевого облигационного займа (объем около 1 млрд рублей), который мы также готовим. Предположительно на 2009 год запланирован выпуск евробондов.

Компания «Олипс», уже не первый год реализующая вексельную программу, в октябре этого года погасила последний заем. Борис Терентьев: «Мы не отказываемся от тех целей, которые ставили, реализуя вексельную программу, но новые займы выпускать повременим. Последний мы погасили под 14%. Сейчас на таких условиях векселя нам не реализовать, банки принимают вклады под 14 — 15%. А дороже привлекать средства не выгодно. Мы поддерживаем отношения с партнерами по вексельной программе, и когда создастся благоприятная конъюнктура, возобновим эту практику. Возможно, это произойдет летом. От идеи выпуска облигационного займа тоже не отказываемся, но пока конъюнктура не способствует».

Финансирование стройки с помощью институциональных инвесторов (НПФ, страховых фондов, фондов коллективных частных инвестиций) — притча во языцех. Но если раньше о такой возможности игроки говорили как о заманчивой теории (см. «Фактор 214», «Э-У» № 41 от 31.10.05, «На круги своя», «Э-У» № 45 от 28.11.05), то сейчас — как о практике ближайшего будущего. Борис Терентьев: «Закрытых сделок с институциональными инвесторами у нас пока нет, мы активно ведем переговоры с рядом европейских фондов — их интересуют наши объекты для долгосрочных вложений. Причем точно сказать, кто выступил инициатором переговоров, нельзя. Это совпадение интересов: у нас несколько проектов вот-вот выйдут на инвестиционную стадию, а у инвесторов появился интерес». Виктор Лебедев: «В ближайших планах — перейти к сотрудничеству с институциональными инвесторами, сейчас мы готовимся к процессу, ведем переговоры, выстраиваем оптимальную схему взаимодействия».

Строительные компании активно экспериментируют с ЗПИФами: их количество на Урале исчисляется уже десятками. Но назвать их инструментом привлечения инвестиций (а именно это — основная цель создания ЗПИФов недвижимости во всем мире) нельзя. 80% ПИФов в России (на Урале еще больше) — кэптивы. Они создаются (как правило, инициатором строительного проекта или застройщиком) не для привлечения денег извне, а для минимизации налогообложения: ПИФ не является юридическим лицом, поэтому налогом на прибыль не облагается. Его платят пайщики, и то в момент извлечения дохода, то есть при гашении паев. Таким образом, отчисление налогов откладывается на срок действия ПИФа (максимум 15 лет). Платить налоги через 15 лет, а до этого вкладывать эти суммы в бизнес, очень заманчиво.

Вот только обсуждают (если вообще обсуждают) работу собственных ПИФов с журналистами застройщики в большинстве случаев с опаской. Виной тому интерес к ПИФам со стороны правоохранительных органов, вольно трактующих законодательство. Люди в погонах практически уравнивают отложенное налогообложение с уходом от налогов и в беседах с застройщиками доходят до поминания Ходорковского: мол, и вы доиграетесь (это реальный случай, рассказанный нам застройщиком). Если на официальном уровне будет прямо заявлено, что возможности минимизации налогообложения с помощью ПИФов законны, их формирование пойдет активнее. Момент, когда они станут полноценным инструментом привлечения инвестиций физических лиц, всех тех же институциональных инвесторов, приблизится. Пока в России есть только один пример инвестирования пенсионных средств с помощью ЗПИФов в недвижимость. Новатором выступил Ханты-Мансийский НПФ (см. «Начали с денег», «Э-У» № 31 от 27.08.07). Но успешность этого опыта говорит о широких перспективах подобного способа финансирования. 

Теперь точно — консолидация

Подведем итог. Цены на рынке коммерческой недвижимости пока растут, но предпосылки к замедлению динамики и даже стагнации налицо. Рынок будет насыщен в подавляющем большинстве городов и сегментов к 2010 году. На рынке жилья о насыщении  говорить не приходится, но о существенном увеличении объемов ввода (см. «Большая КОТовасия», «Э-У» № 8 от 26.02.07) — можно. Цены продолжат расти через год-два, но былой динамики уже не достичь. Конкуренция усиливается, маржа игроков сокращается. По мере насыщения рынок становится все более рискованным, требования к управленческому и финансовому профессионализму игроков повышаются. На этом фоне все большее значение приобретает поиск оптимальной структуры финансирования, диверсификация инструментов и источников. К слову, компании диверсифицируют не только финансовые инструменты, но и сферы деятельности: жилищные девелоперы наращивают долю коммерческой недвижимости, игроки оставляют часть коммерческой недвижимости в собственности, чтобы получать устойчивый поток ресурсов от аренды.

Очевидно: крупные игроки больше соответствуют актуальным запросам рынка. Консолидация строительного рынка идет давно, но в мягкой форме: растет доля крупнейших компаний на рынке за счет сокращения совокупной доли мелких. Сегодня мы на пороге качественного рывка, когда консолидация пойдет на уровне слияний и поглощений. Виктор Лебедев: «К перечисленным инвестиционным механизмам можно добавить создание совместных предприятий. Для строительства эта тема новая. Подобные предложения нам уже поступали, но это вопрос перспективного сотрудничества».
На рынке Екатеринбурга уже несколько месяцев курсирует информация о готовящемся слиянии путем обмена акциями одного из лидеров рынка с инорегиональной компанией. В другой компании также неофициально признаются: предложения о слиянии поступали и к ним (возможно, от того же самого инорегионального игрока), предприятие посещали аудиторы. Ждать первых ласточек будем уже в следующем году.

Дополнительные материалы:

Инвестиции будущего

Опираясь на мнения участников рынка, «Эксперт-Урал» дает собственный прогноз динамики ввода недвижимости, цен на нее, объемов и долей различных источников инвестиций. 

Коммерческая недвижимость. Цены на нее до 2010 года будут подниматься не меньшими темпами, чем сегодня. Учитывая растущий ввод и динамику цен, можно спрогнозировать: к 2010 году объем рынка в денежном выражении способен увеличиться втрое. С 2010 года рост существенно замедлится. К этому времени рынок будет близок к насыщению (либо насыщен) в большинстве городов и сегментов. Затем динамика ввода и цен не будет превышать 10% в год.

В абсолютных показателях объем собственного капитала, вкладываемого девелоперами в объекты, вырастет (в том числе за счет публичных заимствований, возможно, IPO отдельных передовых компаний), доля в общем объеме останется прежней. Доля стратегических инвесторов (будущих потребителей недвижимости) увеличится. Уже сегодня этот процесс активизируется. Так, сеть бытовой техники «Техносила» недавно заявила о намерении вкладываться в строительство торговых центров. Доля классического банковского кредитования сократится за счет, во-первых, роста альтернативных источников, во-вторых, дальнейшей переориентации банков в сторону инвестиционных продуктов, где они выступали бы в роли не кредиторов, а профессиональных инвесторов. Помимо банков, вклад профессиональных инвесторов увеличат инвесторы институциональные, фонды коллективных инвестиций и крупные ФПГ (если они не создают собственные девелоперские структуры, а инвестируют в объекты действующих на рынке игроков).  

Жилье. По мнению большинства участников рынка жилья, качественные изменения на нем произойдут несколько позже, чем на рынке коммерческой недвижимости, поэтому для прогноза выбран не 2010-й, а 2013 год.
До 2010 года объемы ввода будут прирастать на уровне 10 — 15% в год. Цены на жилье в Екатеринбурге перестали подниматься с начала года и будут стагнировать до осени следующего. В большинстве других региональных центров Большого Урала ситуация и прогноз схожие, с той разницей, что цены пока еще растут (но темпы падают), и к стагнации, вероятно, приблизятся весной. Эскалация цен возобновится в 2009 — 2010 годах, после будет наблюдаться очередное падение динамики. Рост объемов ввода до 2013-го будет не меньше, чем до 2010-го. В денежном выражении объем рынка вырастет к 2013 году также примерно втрое.

Объемы собственного капитала, вкладываемого девелоперами в создание жилой недвижимости, увеличатся как в абсолютном, так и в относительном выражении. Причины — те же, что и в случае с коммерческой недвижимостью, плюс увеличение инвестиций со стороны дочерних девелоперских структур крупных ФПГ. Профессиональные инвесторы сегодня представлены большей частью физическими лицами-спекулянтами. Рост доли профессиональных инвесторов будет обеспечен теми же источниками, что и в коммерческом сегменте, а также банками (сегодня проектное финансирование в основном идет в коммерческую недвижимость, в будущем приоритеты несколько сместятся в сторону жилой) и различными структурами, которые будут вкладываться в создание доходных домов. Игроки рынка не сомневаются: доходные дома будут активно строиться, но мнения о том, кто их будет инвестировать, расходятся. Доля классического банковского кредитования, равно как и стратегических инвесторов (долевого участия), существенно сократится.