Фондовый рынок в опасности

Hациональная ассоциация участников фондового рынка России (НАУФОР) провела в Екатеринбурге четвертую конференцию «Российский фондовый рынок»: сегодня это единственная площадка в регионах, на которую менеджеры и собственники ведущих брокерских и инвестиционных компаний ежегодно съезжаются для обсуждения профессиональных проблем. На всех предыдущих конференциях красной строкой проходила тема последствий резкого повышения нормативов достаточности капитала, конкуренции и перспектив брокериджа в регионах. Регионалы, как правило, упирали на неправильную позицию ФСФР в части повышения нормативов. Москвичи снисходительно похлопывали коллег по плечу, мол, туда вам и дорога. Нынешний разговор, пожалуй, впервые прошел без обид и претензий: проблемы общие. «Фондовый рынок в России в опасности», - так эмоционально охарактеризовал ситуацию председатель наблюдательного совета ГК «Алор», президент Российского биржевого союза Анатолий Гавриленко. Этот лозунг и задал тон дискуссии.

Разбитые аргументы

Чтобы понять, что именно беспокоит профессиональное сообщество, рассмотрим основные характеристики российского фондового рынка, представленные в совместном аналитическом отчете НАУФОР, ММВБ и РТС.

Важнейший показатель роли рынка в экономике - капитализация рынка акций. Она оценивается в 1 трлн долларов, за последние пять лет выросла втрое, а с начала этого года - на 8,4%. Вроде бы неплохо. Но если сравнить эту цифру с ВВП, то она окажется незначительной - 60%. Между тем существенный вес фондового рынка в экономике достигается, если его объем равен или превышает объем ВВП. В еще большее уныние вводят качественные характеристики рынка: 61% капитализации уже несколько лет держат десять эмитентов. При этом 47% - у компаний нефтегазового сектора, они за последние пять лет хоть и снизили долю примерно на 18 процентных пунктов, но все равно доминируют. То же с ликвидностью: объем торгов на внутреннем биржевом рынке за первую половину этого года вырос на 4,6% до 8,9 трлн рублей, однако 87,5% оборота приходится на долю десяти крупнейших эмитентов, в том числе половина - на Газпром и Сбербанк. Вот и ответ на вопрос, почему российский рынок, зависящий от пары-тройки игроков, всегда падает больше и глубже рынков других стран.

Таблица 1. Эмитенты акций в 2005 - 2011 годах

Самый показательный индикатор - первичные размещения. «Это один из важнейших элементов финансового рынка, свидетельствующий о том, выполняет ли фондовый рынок прямое предназначение - быть источником капитала для развития экономики, финансирования предприятий. Борьба между рынками разных стран всегда идет именно за этот сегмент, за право проводить первичные размещения на своей территории», - объясняет председатель правления НАУФОР Алексей Тимофеев. Так вот если до кризиса в 2008 году мы имели до 25 первичных размещений в год, в 2010 году на рынок вышло всего 11 российских эмитентов, а в первой половине 2011 года - 6. Можно, конечно, сослаться на кризис, однако этот аргумент разбивается о сравнение с Польшей, которую называют феноменом 2010 года. Это небольшое государство именно в кризис сделало ставку на возможность выхода на рынок компаний средней капитализации, в результате на ее площадке в 2010 году провел первичные размещения 81 эмитент. А в России, несмотря на все дискуссии и призывы, компании малой и средней капитализации так и не нашли себе места на организованном рынке.

Таблица 2. Организованный рынок акций

Наиболее тревожная тенденция - эмиграция российских эмитентов. Как мы уже говорили, за последние шесть месяцев размещения провели семь российских акционерных обществ, в том числе шесть - на западных площадках через созданные в иностранных юрисдикциях холдинговые компании. Причем если раньше российские эмитенты проводили размещения параллельно и на российских, и на западных площадках, то сейчас они практически полностью отказались от такой практики, предпочитая привлекать средства исключительно за рубежом. «Это чрезвычайно печальный по юридической схеме вариант привлечения эмитентами средств, потому что не мы, а Лондон или Гонконг смогут включать в расчет своей капитализации эмиссии российских компаний», - сожалеет Алексей Тимофеев.

Единственные сегменты, не демонстрирующие ухудшения качественных параметров, - корпоративные облигации и срочный рынок. Банки, которые выступают основными держателями облигаций, в ситуации переизбытка ликвидности довольно охотно скупали их в течение 2010-го и первой половины этого года. Сейчас на рынке обращаются выпуски 360 компаний. В 2009 - 2010 годах количество эмитентов уменьшилось, но объ­емы выпусков выросли. Объем «рыночных» (находящихся во вторичном обороте) размещений оценивается в 472 млрд рублей. Правда, если посмотреть на долю облигационного рынка в ВВП (7%), то становится ясно, что и здесь мы больших успехов не достигли.

Таблица 3. Топ-10 наиболее капитализированных российских эмитентов

Можно, конечно, порадоваться за срочный рынок, который демонстрирует невероятные темпы роста (FORTS - 50% к первому полугодию 2010 года). Но это все-таки в большей степени спекулятивный сегмент.

Вывод аналитического доклада: на российском фондовом рынке сохраняется структурная ограниченность. Целый ряд показателей демонстрирует замедление и даже спад. Рынок показывает полное отсутствие иммунитета к негативным глобальным проявлениям.

Не в той последовательности

Мы не будем останавливаться сейчас на качестве инвестиционной среды. Проблематика в этой сфере лежит на поверхности: низкий уровень защиты частной собственности, непрозрачность и непредсказуемость системы принятия ключевых государственных и властных решений, неудовлетворительная работа правоприменительной и судебной систем. Все это негативно влияет на фондовый рынок, причем об этом уже говорит не только экспертное сообщество, но сами чиновники. «Ситуация с нашим рынком плачевна. За прошедшие шесть лет, несмотря на все усилия государства, саморегулируемых организаций, профучастников, существенного прогресса в улучшении инвестиционного климата мы не увидели», - высказала свою точку зрения на конференции заместитель руководителя ФСФР Елена Куницына. Довольно сложно в условиях сжатия экономики повлиять и на другую фундаментальную причину стагнации фондового рынка - отсутствие возможности и желания компаний занимать деньги для развития в любой форме.

Однако опыт Польши свидетельствует: это не единственные причины отставания страны в части развитости фондового рынка. Есть вещи, на которые профессиональное сообщество повлиять способно: это состояние инфраструктуры, издержки регулирования и недостаток долгосрочных внутренних инвесторов.

Начнем с инфраструктуры. Главной новостью этого года считается объединение двух бирж - ММВБ и РТС. Как правило, в пользу этого решения приводится несколько аргументов: создание единой торговой и клиринговой системы, единого центра ценообразования. В конце концов, это способ элементарно расшевелить стагнирующий рынок. В том, что решение закономерно, участники рынка сходятся. Вопрос теперь только в том, в какой последовательности оно будет реализовано.

- Для участников рынка принципиально создание центрального расчетного депозитария, по сути, объединение депозитариев НРД, ДКК и расчетной палаты РТС. Это первый шаг, который давно необходим рынку. Решение о центральном депозитарии де-факто принято, правда, уже после решения об объединении. А теперь мы слышим об объединении торговых систем. К слову, унифицировать технологии расчетов и перейти на сделки с центральным контрагентом можно было и раньше, в рамках работы одной ММВБ. Дело в том, что торговые системы бирж принципиально различны: разные каналы доступа, технологии. И именно поэтому объединение торговых систем не стоит форсировать. Тем более что по факту биржи не пересекаются и не конкурируют друг с другом: на ММВБ сосредоточен весь спотовый рынок акций и облигаций, на РТС - срочный. И пусть некоторое время у нас будут два индекса, и ММВБ, и РТС. Запустили срочные контракты на индекс ММВБ на рынке FORTS - хорошо, это позитивный и давно ожидаемый шаг. Для начала надо объединить депозитарии, затем создать единый клиринг, центрального контрагента, а уж потом сливать торговые системы, создавать единый индекс, - считает начальник управления финансовых институтов и инвестиционных услуг УБРиР Владимир Зотов.

Дайте волю

Второй элемент, над которым нужно работать, - регуляторные издержки. Как говорит вице-президент банка «Открытие» Евгений Данкевич, претензии к регуляторам у профучастников разных стран есть всегда, это естественный процесс, и у нас система не лучше и не хуже других. Просто надо постоянно заниматься совершенствованием, исправлением недостатков. Но с этим как раз большие проблемы. Приведем лишь несколько конкретных примеров.

Евгений Данкевич указывает на не­адекватное регулирование работы квалифицированных и неквалифицированных инвесторов: «Нужно разделить людей на тех, у которых есть аппетит к риску, и людей, которым он противопоказан. Сегодня любая бабушка может начать работать на фондовым рынке, я уже не говорю про рынок Форекс. Но при этом люди, которые имеют знания и готовы принимать на себя риски осознанно, поставлены в невероятные бюрократические рамки».

Другой недостаток относится к правилам обращения ценных бумаг на вторичном рынке. Чтобы запустить обращение, эмитент вынужден дождаться регистрации отчета в ФСФР, а это может быть и месяц, и два. «Эта задержка имеет принципиальное значение с точки зрения принятия инвестиционного решения: ты вложил сегодня, а завтра не можешь с бумагой ничего сделать, это существенное ограничение для инвесторов», - соглашается Елена Куницына. Довольно много сложностей возникает при реорганизации акционерных обществ, уже имеющих облигации: компаниям приходится проводить новые выпуски, что весьма трудоемко и затратно.
И, конечно, требуют вмешательства регулятора правила параллельного размещения бумаг на российских и западных площадках.

Это лишь незначительная часть пробелов в законодательстве, на которые указали участники конференции. Перечисление можно продолжать. Причем с тем, что изменения нужны, соглашаются все. Мало того, сегодня в Госдуме находится около 200 конкретных проектов изменений в нормативные акты разной степени готовности, в том числе направленных на решение перечисленных проблем. Некоторые из них даже прошли первое чтение, но дальше не двигаются. Знакомые с законодательным процессом чиновники кивают в кулуарах на одно важное обстоятельство - отсутствие политической воли, интереса государства в развитии фондового рынка. В этой связи предложение Анатолия Гавриленкова о введении в состав ведомств, связанных с развитием фондового рынка, представителей профессионального сообщества выглядит своевременным. Ситуация, когда будущее фондового рынка определяет, условно говоря, министр обороны, выглядит довольно дико.

Эрозия клиентской базы

Третий и наиболее важный вызов для всего рынка - ограниченный круг частных инвесторов. Это один из косвенных факторов отсутствия в России удачных размещений и эмитентов, ухода компаний за рубеж.

По приблизительным оценкам, уже несколько лет в ценные бумаги инвестируют не более 1 млн граждан, то есть 0,7% населения. Алексей Тимофеев оперирует более точной статистикой: по базе данных уникальных клиентов ММВБ, - 753 тысячи, при этом активных, то есть совершающих операции не реже одного раза в месяц, не более 80 тысяч. Председатель правления компании IT Invest Владимир Твардовский называет эту ситуацию «эрозией клиентской базы». Всех, кого могли, дилеры и брокеры уже убедили, на несколько раз перепахав базу и перетянув клиентов друг у друга.

Обычно в этом месте принято ссылаться на финансовую неграмотность. Это, конечно, важный фактор, но не единственный. Будь интерес и финансовые возможности, люди пошли бы за знаниями. Здесь работают причины иного порядка. Во-первых, довольно низкий уровень доходов большей части граждан: свободных средств для инвестиций просто не остается. Во-вторых, жесткая конкуренция модели долгосрочного инвестирования с моделью немедленного потребления: люди в массе своей предпочитают тратить деньги, нежели копить. Третью особенность поведенческой модели отмечает вице-президент УК «Тройка Диалог» Андрей Звездочкин - это низкий горизонт планирования в системе российских домохозяйств: все-таки фондовый рынок, если мы не имеем в виду спекулянтов, это игра «в долгую». Но сейчас даже те люди, которые решили инвестировать в акции или паи, через пару лет выводят деньги с рынка: они не привыкли планировать свою жизнь более чем на два года вперед.

Но есть тип инвестора, которому это может быть интересно и действительно необходимо, - состоятельный человек среднего возраста, задумавшийся о будущей пенсии. В пользу этого тезиса говорит динамика развития частной пенсионной индустрии: за первое полугодие накопительная часть НПФ удвоилась, а инвестиционные ресурсы выросли на 20%. То есть все больше людей отдают накопительную часть пенсии частным структурам. Однако добровольные программы на этом фоне развиваются слабо: отчасти из-за низкого доверия к государству, без устали экспериментирующему с пенсионной системой, а отчасти вследствие недостатка финансовой культуры. В этой связи каждый второй участник конференции поднимал вопрос о развитии в России третьего уровня пенсионной системы - индивидуальных пенсионных счетов. Время для их введения пришло. Приведем аргументацию вице-президента ММВБ Михаила Сухобока: «Этот тип счетов работает в США и Европе. Гражданин может перечислять на счет часть дохода (в некоторых странах действует ограничение, в Америке, например, не более 5 тыс. долларов). Во время срока инвестирования человек не платит налогов, каникулы заканчиваются, когда он выходит на пенсию. Как правило, такие счета открывают активные люди, которые сами заботятся о своей пенсии. Мне кажется, что у нас таких людей уже много и они будут готовы направлять эти сбережения в акции, облигации, паи и так далее. На мой взгляд, это принесло бы еще и мощнейший синергетический эффект для институтов коллективных инвестиций. Вряд ли нам удастся в этом году продвинуть этот проект, но в следующем году над этим надо работать».

Новой крови

На наш взгляд, определенную лепту в стагнацию клиентской базы внес сам регулятор. Мы не раз говорили: в условиях слабости инфраструктуры фондового рынка политика ужесточения требований к достаточности собственных средств, которую с 2009 года проводил прежний руководитель ФСФР Владимир Миловидов, ошибочна. Ну не тот это показатель, за которым надо сейчас гнаться. Это просто приведет к снижению доступности услуг для населения в регионах из-за ухода вполне дееспособных компаний, которые, в общем, и занимались воспитанием клиентов на местах и выводом их на рынок. Так и произошло. На территории УрФО за полтора года лицензии сдали 15 компаний, большая часть добровольно. Интересно, что среди них были новые компании, которые только вышли на рынок в 2009 году в расчете подняться на его росте. Вступление в силу очередных требований к капиталу приостановлено, но людей на рынок не вернешь.

Сейчас в качестве панацеи предлагается два варианта. Первый: законодательное введение института финансовых консультантов, своего рода посредников с лицензией, которые занимались бы тем, чтобы «привести клиента на рынок». Второй: введение дифференцированной системы требований к брокерам в зависимости от степени риска. Возможно, это позволит выйти на рынок небольшим компаниям в регионах, которые и начнут воспитывать желанного долгосрочного инвестора. И снова: оба проекта, инициированные НАУФОР, находятся в Думе и перспективы их принятия туманны.

На наш взгляд, еще одна причина стагнации фондового рынка нефундаментального порядка - недостаток свежей крови. Посмотрите на список участников конференции - это мастодонты рынка, которые искренне и честно работают на нем 15 лет. Новых лидеров появляется мало даже в Москве, не говоря уже о регионах. Отсюда и отсутствие драйва, и недостаток новых идей, необходимых для выхода из застоя.

Дополнительные материалы:

16 шагов к спасению фондового рынка в России

предлагает председатель наблюдательного совета ГК «Алор», президент Российского биржевого союза Анатолий Гавриленко.

- Поставить перед правительством задачу создать условия для возвращения IPO на российский рынок. Хватит экспериментов. Должна быть система мер. Надо позволить нашим гражданам покупать интересный актив. Оставлять население только с акциями ВТБ, какими бы прекрасными они ни были, неверно.

- Прекратить дискриминацию российского инвестора: система заточена на то, чтобы все время «прогибаться» перед иностранцами. А иностранцы этим прекрасно пользуются. В этой связи меня не удивляет, почему наш рынок падает больше других.

- Забыть фразу «ежегодная доходность на пенсионном рынке». Нет такого, это долгосрочные вложения и хватит друг друга обманывать.

- Ввести мораторий на принятие законов, ухудшающих инвестиционную привлекательность России. Создавайте любые комиссии, которые будут определять, какой закон ухудшает среду.

- Пенсионные деньги, собранные с населения регионов, надо вернуть в регионы, пусть не все, пусть 50%. Но они должны работать для людей, которые живут в этих регионах.

- Административная поддержка работы над повышением финансовой грамотности. Сегодня ею занимаются четыре-пять сумасшедших во главе со мной. А должны - каждая компания и каждый регион.

- Программа системных мер по развитию финансового рынка в регионах. В Москве компаний достаточно. А на Урале 15 компаний ушли с рынка и ни одной новой не появилось. У нас есть сотни городов, где нет ни одного финансового посредника. О каком развитии финансового рынка в стране мы можем говорить?

- Полноценный национальный рейтинг брокерских и инвестиционных компаний.

- Объединение существующих товарных площадок для создания товарной биржи. Сегодня имеется десяток товарных структур, а реального товарного рынка в России не существует.

- Введение во все профильные ведомственные комитеты, относящиеся к развитию финансового рынка, профессиональных участников рынка.

- Создание полноценной, внятной и понятной участникам рынка концепции построения международного финансового центра. Что такое финансовый центр? Москва со своими дорогами? Или это все-таки фондовый рынок в каждом регионе? Мне видится последнее.

- Введение профессионального института финансового судопроизводства. Нужно исключить ситуации, когда судья назначает штраф банку только на том основании, что «у него денег много».

- Нужно изменить отношение к нашей отрасли. Давайте поручим НАУФОР посчитать, сколько нами создано рабочих мест, сколько мы еще создадим, и с этой позиции говорить с руководством страны. Да, сегодня участники рынка имеют 10, 15, 20, 30 тысяч рабочих мест, в следующем году будет еще 5 тысяч. А если вы будете выпускать такие законы, вы получите новых безработных.

- Нормы корпоративного управления должны стать обязательными для наших финансовых компаний. Мы организуем IPO, учим людей, как сделать компанию прозрачной, а сами эти принципы не соблюдаем.

- Нужно объединяться. Нам надо доносить до власти правду. Мы-то знаем, что план по строительству МФЦ провален, но я уверен, что на очередном заседании комиссии по финансовому рынку чиновники скажут: отдельные недостатки есть, но в принципе все будет хорошо.

- Больше оптимизма у участников финансового рынка относительно перспектив его развития. Если уж мы перестанем верить в рынок, в России точно ничего не получится.

Подготовила Ирина Перечнева