Отсутствие момента

Российский фондовый рынок созрел для появления нового института — квалифицированного инвестора. Однако нормативная база отстает от потребностей и тормозит его полноценный запуск.

В конце июля опубликован долгожданный приказ Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР России), утвердивший новое положение о составе и структуре активов акционерных и паевых инвестиционных фондов (ПИФ). За подготовкой этого документа инвестиционное и профессиональное сообщество следило больше полугода. Еще в конце 2007 года в законе «Об инвестиционных фондах» появилось описание нового для российского рынка вида ПИФ — фондов, пайщиками (инвесторами) которых могут быть только квалифицированные инвесторы. Положение о составе и структуре активов относит к фондам для квалифицированных инвесторов фонды недвижимости с широкой инвестиционной декларацией, хедж-фонды, а также фонды венчурных и прямых инвестиций.

Однако для того, чтобы механизм заработал и такие фонды можно было бы создавать, требовалось понять, как оценивать уровень квалификации такого инвестора и по каким правилам создавать для него финансовые продукты. К началу лета нормативная база, наконец, начала появляться: в мае вступил в силу приказ ФСФР России «Об утверждении положения о порядке признания лиц квалифицированными инвесторами», в июне — зарегистрировано положение о составе и структуре активов.

По песочницам

Институт квалифицированного инвестора (КИ) действует во многих странах: опытные и образованные граждане и менеджеры должны иметь шанс направлять свои деньги в доходные инструменты, самостоятельно оценивая их риск. С одной стороны, это стимулирует приток на рынок дополнительных ресурсов, с другой — защищает неопытных игроков. «Агрессивная реклама нередко сбивает ориентиры у неискушенных участников и не позволяет им трезво оценить риски. Впоследствии люди испытывают разочарования. Введя понятие “квалифицированный инвестор”, законодатель тем самым разводит инвесторов по своим “песочницам”», — объясняет смысл новаций главный экономист УК «Финам Менеджмент» (Москва) Александр Осин.

Полем игры для КИ в ближайшее время может стать привлекательный, но сложный и разнообразный рынок высокорисковых инструментов коллективного инвестирования. Как известно, паевые инвестиционные фонды делятся на три типа: открытые (паи продаются и покупаются каждый день), интервальные (продажа и выкуп происходят в определенный момент) и закрытые (выход из фонда возможен только после реализации проекта). Первые два предназначены в основном для спекулятивных операций, по которым можно получить доходность в удобный момент, продав пай. Доходность от инвестиций в закрытые фонды формируется по завершению проекта и зависит от множества факторов: уровня организации, качества менеджмента, профессионализма управляющей компании. На российском рынке этот инструмент получил наибольшую популярность в организации финансирования объектов строительства: по данным консалтинговой компании IMAC, из 331 регистрированных ЗПИФ 223 — недвижимости. Оценить риски таких инвестиций, не имея опыта и образования, сложно. Поэтому законодатель ограничил участие обычных инвесторов в проектах, которые строятся по договорам долевого участия: считается, что в этом случае у инвесторов больше гарантий сохранности средств. Объекты, строящиеся на основе инвестиционных контрактов, более рискованны, поэтому теперь в них разрешено участвовать только опытным игрокам. Для квалифицированных инвесторов предназначены также ПИФы, которые направляют деньги пайщиков в идеи и научно-технические разработки — венчурные, кредитные (держат права требований по кредитным договорам) и хедж-фонды (вкладывают средства исключительно в бумаги и объекты, прописанные в декларации), а также фонды прямых инвестиций (направляют средства в капитал компаний).

Неестественный отбор

Недостаток инструментов на рынке ощущается уже давно, поэтому профсообщество дало новациям практически единодушную оценку. «Российский фондовый рынок выходит на новый этап развития. Нормативные изменения открывают широкие возможности как для клиентов, так и для профессиональных участников», — констатирует содиректор направления «Персональные инвестиции и финансы» компании «Тройка Диалог» Андрей Звездочкин (Москва). Разногласия всплыли в другой плоскости — кого считать квалифицированным? Согласно закону о рынке ценных бумаг, в категорию КИ автоматически включаются банки, страховые и инвестиционные компании, НПФ.

Юридические лица и граждане могут получить этот статус, если будут соответствовать критериям, установленным ФСФР России. Причем приказом утверждены минимальные требования к соискателям. Брокеры и управляющие вправе устанавливать более строгие критерии и, руководствуясь уже ими, принимать окончательное решение о признании инвестора квалифицированным. По мнению директора Уральского филиала ИК «Аккорд­-Инвест» Константина Селянина, это принципиально неверный шаг со стороны регулятора: он приведет к искусственному отсечению от рынка многих потенциальных игроков.

Для юридических лиц одним из критериев квалификации служит уровень собственного капитала — 100 млн рублей. По мнению аналитиков компании «Профинвестсервис» (Челябинск), это слишком жесткое условие. Впрочем, эксперты этой компании не исключают, что требование специально завышено для «обкатки» механизма. Президент НПФ «Стратегия» (Пермь) Петр Пьянков, напротив, убежден, что перечень квалифицированных инвесторов получился полный и конкретный: «Главное — в него включены именно те категории инвесторов, которые заинтересованы в создании такого инструмента». Генеральный директор ИФК «Еврогрин» Евгений Костарев (Екатеринбург) полагает, что к количественным критериям неплохо добавить качественные: «Показатели при желании можно и “нарисовать” за счет активной, но не имеющей экономического смысла торговли. Поэтому логично было бы дополнить их другими характеристиками, например, учетом прибыли по итогам отчетного периода, оптимально — календарного года».

Нет единой точки зрения и в отношении критериев отбора физических лиц: квалифицированным признается гражданин, у которого уже есть портфель бумаг, оцененный в 3 млн рублей, и определенный опыт работы на рынке. По мнению аналитиков компании «Профинвестсервис», сумма приемлема для Москвы, но достаточно серьезна для регионов. А вот генеральный директор компании IMAC Олег Папахин считает ее вполне обоснованной: «Люди вкладывают в проекты не последние деньги, а значит, подвергают свое финансовое положение меньшему риску». Александр Осин также называет условия либеральными: «Критерии оценки достаточно мягкие, сумма в 3 млн рублей не так велика для современных инвесторов. На мой взгляд, в будущем стоит ожидать даже ее увеличения. А вот требования к опыту работы на рынке могут оказаться барьером. К примеру, человек готов стать бизнес-ангелом (финансировать научную разработку с нуля. — Ред.), но из-за отсутствия опыта не сможет вложить деньги в венчурный фонд, предназначенный теперь только для квалифицированных инвесторов».

Генеральный директор управляющей компании «ВИТУС» Сергей Чернов (Пермь) считает, что вопрос об ущемлении чьих-то интересов ставить пока преждевременно, так как полного перечня операций, которые будут разрешены для квалифицированных инвесторов, еще нет. И в этом, по его словам, главная проблема: «Мне, например, непонятно, как этот механизм будет работать в переходный период. В ЗПИФН, которые по законодательству должны быть переведены в фонды для КИ, сосредоточено достаточно много средств частных инвесторов. Часть из них не будет признана квалифицированными. Каким образом регулятор будет определять переход от одной модели формирования ЗПИФН к другой? Если нынешние владельцы паев будут вынуждены насильно вывести свои деньги, это создаст негативный фон со стороны довольно многочисленной группы людей».

В новой упаковке

Из-­за отсутствия полноценной нормативной базы профучастники пока лишь в теории просчитывают экономический эффект новой модели. «Управляющие компании закрытых фондов недвижимости для КИ могут выполнять функции застройщика, т.е. осуществлять строительство с нулевого цикла и, следовательно, получить 100% прибыли от реализации проекта», — отмечает явное преимущество директор управляющей компании «РФЦ-Капитал» Владимир Малков. Также фонды для квалифицированных инвесторов получают возможность поэтапного финансирования. Для этого им разрешено выпускать дополнительные паи без регистрации эмиссии в ФСФР. Учитывая, что процедура регистрации выпусков всегда занимает много времени, а ресурсы иногда требуются срочно, это послабление существенным образом отразится на сроках реализации и, следовательно, доходности проектов. При этом сами квалифицированные инвесторы получают возможность постепенной оплаты приобретаемых паев, тем самым оптимизируя свои финансовые потоки. Кроме того, ПИФ для квалифицированных инвесторов могут работать с кредитным плечом, то есть занимать деньги у банков или своих пайщиков, что также влияет на общую эффективность бизнеса. При этом важно, что усиливается контроль со стороны КИ за деятельностью управляющих.

Помимо совета пайщиков законом предусмотрено создание инвестиционных комитетов, напоминающих совет директоров, в компетенцию которых входит согласование сделок с имуществом фонда. Это повысит доверие к паевым фондам со стороны очень осторожных инвесторов, которые работают не только со своими, но и привлеченными ресурсами (банков, страховых компаний, НПФ). По мнению вице-президента по инвестициям и развитию AVS Group Аллы Захаровой, появление квалифицированного инвестора позволит регулировать риски для инвесторов, но в то же время приведет к повышению требований к инициаторам проектов.

Петр Пьянков убежден, теперь ЗПИФН будут, наконец, выполнять свою функцию массового привлечения ресурсов на строительный рынок.

— До сих пор ЗПИФ недвижимости в силу законодательной незавершенности использовались в основном в виде «схемных» инструментов: для удобства перепродажи крупных объектов недвижимости, сокрытия истинных собственников объектов и т.д. Связано это с тем, что реальные инвесторы не имели практически никакого влияния на действия управляющего, они могли только «проголосовать ногами». В результате роль пайщика сводилась к спекулятивной составляющей, в то время как рынку нужны стратегические инвесторы. Теперь права пайщика, получившего статус КИ, защищены. На рынок придут грамотные инвесторы, которые раньше сторонились вакханалии и безнаказанности, до сих пор царящей в строительной отрасли, и привнесут сюда цивилизованные правила работы. Впрочем, по мнению Петра Пьянкова, теперь в ЗПИФ для квалифицированных инвесторов можно «упаковать» не только строительный, но и практически любой инвестиционный проект, что приведет к резкому увеличению притока денег на фондовый рынок: «Я убежден, что большинство инвестпроектов будут финансироваться при помощи инструментов фондового рынка — наиболее прописанных, прозрачных и защищающих права инвесторов».

Коллеги, однако, расходятся в оценках масштабов притока новых инвестиций. По мнению Олега Папахина, на рынок придет как минимум 20 — 30 млрд долларов. А вот аналитик по паевым инвестиционным фондам и телекоммуникациям компании «АТОН» Ирина Скворцова не верит в резкий всплеск: «Мы не ждем большой активности со стороны физических лиц. Скорее всего, фонды для квалифицированных инвесторов будут доступны только людям, обладающим капиталом порядка 50 — 100 тыс. долларов. На ту же нишу клиентов претендует услуга “индивидуальное доверительное управление”. Поэтому на первом этапе произойдет лишь перераспределение части средств между существующими фондами в пользу новых».

На свой страх

Впрочем, активность инвесторов будет зависеть не только от выбора стратегии. К сожалению, полезные и нужные идеи часто невостребованы из-за дыр в законодательстве. Как мы уже отмечали, изменения в закон об инвестиционных фондах приняты в конце 2007 года, а новые правила создания фондов — только в июле. И дело даже не в том, что все это время не появлялись новые инструменты. Управляющие компании не могли зарегистрировать и обычные ПИФы, в результате сегмент фактически встал на полгода. Накопился такой вал заявок на регистрацию, что ФСФР может приостановить их прием из-за элементарной технической перегрузки. Мало того, утвержденные в мае и июле приказы ФСФР далеко не исчерпывают перечень необходимых документов для начала запуска всего механизма. К примеру, еще не разработан ряд положений, предусматривающих возможность приобретения в состав активов ПИФ инструментов срочного рынка. «Профессиональное и налоговое законодательство всегда должно соответствовать моменту, а не представлять собой вакуум, что мы наблюдаем сейчас», — сожалеет Евгений Костарев.

Но все это цветочки по сравнению с главным тормозом — налоговым. В Налоговом кодексе до сих пор нет четкого ответа на вопрос: должны ли управляющие компании платить за паевой фонд налог на добавленную стоимость. Пока каждая УК на местах действует в соответствии с договоренностью с налоговыми органами, иными словами, на свой страх. Но если обычные инвесторы в силу незнания просто не придают значения этому вопросу, то профессионалы будут тщательно изучать именно эти риски. И пока их не снимут, говорить о резком притоке инвесторов и их средств рано. Положение осложняется тем, что чиновники всех федеральных ведомств переживают традиционный поствыборный период кадровой перетряски, во время которого никто не хочет брать на себя ответственность и принимать решения. Так что ожидать завершения формирования всей нормативной базы института КИ стоит не раньше 2009 года.

Дополнительные материалы: 

Неверно по определению

По мнению директора Уральского филиала ИК «Аккорд-­Инвест» Константина Селянина, законодатель не смог создать

Константин Селянин

внятные критерии для определения квалифицированных инвесторов

— На мой взгляд, ФСФР выбрала не совсем верный подход, переложив на профессиональных участников обязанность определять квалификацию. Это приведет к тому, что практика и критерии признания человека квалифицированным инвестором в разных компаниях будут существенно отличаться: кто­то ограничится уровнем, обозначенным в приказе, кто­то может поставить слишком высокий барьер, в том числе и необоснованно. Это способно нанести вред инвестору, который не сможет воспользоваться продуктами определенной компании. Думаю, в этой ситуации целесообразнее было бы делегировать ответственность выработки четких и окончательных критериев саморегулируемой организации — НАУФОР. При применении этой практики могут возникнуть и проблемы другого характера. Нередко инвестор имеет счета в разных компаниях. Что произойдет, если одна компания его признает, а другая — нет? А как разрешить ситуацию, если человек захочет перейти из одной компании в другую?

Не выглядят на 100% убедительно и собственно критерии определения квалификации. К примеру, факт владения ценными бумагами или финансовыми инструментами на сумму от 3 млн рублей. В этой ситуации выходит, что человек, получивший наследство, автоматически становится квалифицированным инвестором? Вызывает сомнения «опыт работы в российской и (или) иностранной организации, которая осуществляла сделки с ценными бумагами и (или) иными финансовыми инструментами». Предположим, человек работал в инвестиционной компании в течение установленного срока программистом. Стал ли он от этого квалифицированным инвестором, если его должностные обязанности никак не связаны с профессиональной инвестиционной деятельностью?

Или — «совершение ежеквартально не менее десяти сделок с ценными бумагами и (или) иными финансовыми инструментами». Как профессионал могу заявить: частота сделок никак не связана с их эффективностью. Я не нашел прямого ответа и на вопрос, что будет происходить со статусом инвестора, если изменятся требуемые нормативы. К примеру, компания за один год имеет оборот в 1 млрд рублей, а за другой — 900 миллионов. Получается, она автоматически выпадает из состава квалифицированных инвесторов.

На мой взгляд, нужно вернуться к определению квалификации и закрепить ее в законе. Например, указать, что лица, имеющие квалификационный аттестат или профильное образование, являются квалифицированными инвесторами по определению. Для юридических лиц одним из критериев я бы предложил сделать наличие в штате предприятия таких сотрудников.   

Кого считать квалифицированным

Квалифицированными инвесторами (КИ) могут быть признаны юридические лица и граждане...

Предприятия и организации делятся на две группы — КИ по закону и КИ по признанию. В первую входят профессиональные участники: банки, страховые и инвестиционные компании, негосударственные пенсионные фонды. Во вторую — компании и организации, которые отвечают двум из следующих критериев: наличие собственного капитала не менее 100 млн рублей; совершение пяти и более сделок с финансовыми инструментами в квартал в течение последнего года на сумму не менее 3 млн рублей; наличие оборота за год не менее 1 млрд рублей; наличие активов не менее 2 млрд рублей.

Гражданин может получить право вкладывать деньги в сложные продукты, если он владеет ценными бумагами на сумму от 3 млн рублей, совершал не менее десяти сделок в квартал в течение последнего года на общую сумму от 300 тыс. рублей или минимум пять сделок за последние три года на общую сумму не менее 3 млн рублей.

Кроме того, получать статус квалифицированного может сотрудник организации, которая проводит сделки с финансовыми инструментами, правда, для этого нужно проработать в ней от 3 месяцев до 2 лет. Срок зависит от того, считается ли эта организация сама квалифицированным инвестором.