Вызов года. Сделайте предложение
Денежная политика
Борьба с инфляцией как конечная цель денежной политики оказалась контрпродуктивной.
Участники рынка и экономисты призывают регулятора сменить курс
Одним из главных ньюсмейкеров 2014-го бесспорно стал ЦБ РФ. В связи со стремительной девальвацией национальной валюты к его действиям почти весь год было приковано основное внимание аналитиков и СМИ. Поставив единственной целью денежной политики снижение инфляции до 4% в годовом исчислении, регулятор фактически потерял контроль над спекулятивной составляющей валютного рынка. Повышение ключевой ставки в течение года на 4 п.п. не смогло остановить ни отток капитала, ни падение рубля, ни ту же инфляцию, которая, по всем оценкам, все равно выходит на двузначную цифру. Когда в результате начавшейся 15 декабря паники курс доллара в ходе торгов перевалил за 64 рубля, ЦБ резко, на 6,5 п.п., поднял ключевую ставку, установил плавающую ставку по кредитам под нерыночные активы, увеличил максимальный объем предоставления средств на аукционах РЕПО в иностранной валюте. «Повышение ключевой ставки должно ограничить доступ играющих на понижение к рублевой ликвидности, что сможет обеспечить стабилизацию или некоторый рост котировок российской валюты», — объяснили поведение ЦБ аналитики группы «Финам».
Возможно, регулятору и удастся таким образом стабилизировать рубль, хотя не все аналитики в этом уверены. По прогнозам начальника отдела валютно-финансовых операций банка «Кольцо Урала» Игоря Нестеровича, в краткосрочной перспективе курс рубля останется под давлением — у рынка пока нет понимания, что достигнуты верхние уровни, и даже при коррекционных падениях курсы будут возвращаться к 60 рублям за доллар и 75 рублям за евро.
Между тем в долгосрочной перспективе ЦБ заложил этим решением негативные условия для экономики: и без того высокая стоимость денег с поднятием ключевой ставки поставит крест на экономической активности. И без разворота кредитно-денежной политики эти риски уже не снять.
Сжатие в курсе
Экономисты объясняли спокойное отношение монетарных властей к девальвации национальной валюты стремлением использовать этот фактор для запуска роста экономики. История знает такие примеры. Так, в кризис 1998 года падение рубля снизило импорт и позволило загрузить мощности. В результате с 2002 года экономика уверенно пошла в рост. Однако надо понимать, что этот рост помимо конъюнктурных факторов был обусловлен еще и реализацией политики количественного смягчения: денежное предложение было существенно расширено, и это вопреки всем «страшилкам» не привело к всплеску инфляции.
Кризис 2009 года был успешно купирован адекватной политикой регулятора. «Тогда Центральный банк, несмотря на все страхи и риски, выступил кредитором последней инстанции, предоставив системе в общей сложности 1 млрд 924 млн рублей в виде беззалогового кредитования. Эти средства после восстановления ключевых рынков фондирования были возвращены ЦБ», — оценивает эффективность этих мер президент УБРиР Антон Соловьев. К сожалению, после ликвидации «пожара» регулятор, взявший курс на снижение инфляции, с 2011 года начал постепенно сжимать денежное предложение, несмотря на все доводы экономистов относительно накопления рисков в системе ликвидности. «Мы много лет ставим вопрос о необходимости пересмотра этой политики. ЦБ считает основной причиной роста инфляции агрегат М2, то есть денежную массу. С нашей точки зрения, источником инфляции являются немонетарные факторы, в первую очередь тарифная политика», — говорил на недавнем совещании совета банковских объединений в Екатеринбурге президент АРБ Гарегин Тосунян. Однако ЦБ аргументы не убеждали, новое руководство действовало ровно наоборот, целенаправленно снижая рост денежной массы: с начала этого года она увеличилась всего на 4,8% в сравнении с аналогичным периодом прошлого года, и это при инфляции в 8%.
На эти «предпосылки» лег дополнительный негатив в виде геополитики, оттока капитала, снижения деловой активности, закрытия рынков. С конца прошлого года ЦБ в рамках сдерживания курса был вынужден проводить валютные интервенции, в результате, по некоторым расчетам, из системы адсорбирована рублевая ликвидность на 2,5 трлн рублей. Все это, безусловно, не лучшим образом сказалось на ликвидности банковского сектора.
По новым каналам
В этой ситуации ЦБ для поддержки ликвидности «включил» программы применения новых инструментов. Почти все опрошенные нами банкиры довольно высоко оценивают такой канал, как предоставление кредитов под залог прав требований: их использование выросло в два раза. Кроме того, ЦБ пошел на снижение дисконтов при оценке стоимости банковских облигаций, которые банки активно используют при операциях РЕПО. «Если раньше облигации принимались с дисконтом в 15%, то сейчас — 5%. За счет этого при неизменности суммы мы получили очень существенное расширение залоговой массы», — подчеркивает Антон Соловьев. В конце года ждали решения ЦБ о заморозке по состоянию на 1 октября 2014 года уровня рейтингов российских эмитентов, бумаги которых принимаются в качестве обеспечения по сделкам. Банкиры уже давно говорят о том, что снижение страновых рейтингов со стороны международных агентств (а эта угроза в условиях санкций висит постоянно) может привести к резкому сокращению залоговой базы по сделкам РЕПО. Ассоциация региональных банков России в недавнем обращении к ЦБ вообще предлагает временно использовать для этих целей только результаты российских рейтинговых агентств.
В результате появления новых инструментов общей объем предоставленной ликвидности со стороны ЦБ за последние два года существенно вырос, на момент подготовки статьи обязательства банков перед ЦБ оценивались в 7 трлн 163 млрд рублей. Мало того, в этом году Минфину и ЦБ удалось разрешить «техническое» противоречие, которое сильно нервировало рынок. Речь идет о ситуациях, когда Минфин изымает из экономики
ресурсы в виде налогов в отчетные периоды: объем этих изъятий оценивается в 1 трлн рублей, а заместить банкам эти ресурсы фактически нечем. Это породило такое явление, как структурный дефицит ликвидности. С этого года Минфин начал размещать средства в аналогичном объеме на депозитах государственных банков, тем самым выравнивая баланс. «Все это говорит о том, что и Центральный банк, и Минфин достаточно профессионально действовали в условиях по предоставлению ликвидности банковской системе», — подчеркивает Антон Соловьев.
Восстановить доверие
Между тем только эти инструменты не в состоянии заместить выпавшие источники ресурсной базы. В первую очередь сокращение облигационных заимствований. Если в 2012 году банки через этот механизм привлекли 371 млрд рублей, то в 2014 году — всего 19 млрд рублей. Да, частично возместить потери удалось за счет ресурсов, которыми располагает корпоративный сектор, в 2014 году их объем составил 1,113 трлн рублей и практически сравнялся с уровнем 2012-го, когда на счетах и депозитах банков было размещено 1,4 трлн рублей средств корпоративных клиентов. Но этот «позитив» — относительный, «от отчаяния»: бизнес в условиях неопределенности не инвестирует накопления и не развивает новые проекты, предпочитая оставлять деньги на счетах, что само по себе негативно. И наконец, самая печальная ситуация складывается с привлечением средств населения: если два года назад физические лица отдали банкам 2,2 трлн рублей, то в текущем году по предварительным расчетам — максимум 300 млрд рублей. Между тем кризис 2008 года российская банковская система выдержала именно благодаря привлечению средств населения, которыми впоследствии и были погашены те самые спасительные беззалоговые кредиты, выданные банкам ЦБ. Почему этот канал не работает на сей раз?
Основных факторов два. Первый — недоверие к банковской системе в целом, спровоцированное массовой кампанией по отзыву лицензий. Председатель правления Челябинвестбанка Сергей Бурцев говорит, что эта нервозность оказывает сильнейшее эмоциональное влияние на поведение вкладчиков.
— Если постоянно проводить отзыв лицензий, формируется длительное недоверие населения ко всей банковской системе. В таких условиях невозможно обеспечить стабильную ресурсную базу. Мало того, именно в такие моменты возникает соблазн коллег устроить информационные атаки на отдельные банки, что мы наблюдали на региональном рынке и в прошлом, и в этом году. Хочется быстрее увидеть логический конец кампании по отзыву лицензий, чтобы клиенты перестали бегать между разными банками.
Гарегин Тосунян видит выход в изменении модели управления проблемными банками, по его мнению, надо больше внимания уделять предупреждению банкротств банков, а не отзывам лицензий.
— С одной стороны, ЦБ должен продолжать выполнять санитарную функцию, но мы считаем, что делать это надо путем превентивных мер, например, санации. Лишение лицензии должно стать экстраординарной мерой. Все инструменты у ЦБ для этого есть, в том числе и возможность отодвигать руководство банка от управления. Но этого на ранних стадиях появления проблем у банков почему-то не делается, ЦБ подключается, когда у банка уже образовались многомиллиардные дыры и приходится лицензию отзывать. Надо менять подходы.
Второй фактор, влияющий на мотивацию населения, — стоимость привлечения. Регулятор считал, что некоторые банки в погоне за маржой устанавливают слишком высокие ставки по вкладам, нарушая тем самым конкурентную среду. Это якобы вело к появлению рисков кредитной организации, которая может и не «переварить» эти ставки. И вот для снятия этого риска ЦБ в этом году ввел новое правило — административное регулирование ставок по вкладам: банкам настоятельно рекомендовали устанавливать стоимость депозитов не более чем на 2 п.п. выше, чем средневзвешенная ставка по десяти крупнейшим розничным игрокам. Между тем инфляция весь год росла. На этом фоне физические лица, видя, что не получают адекватную цену за размещение своих денег в банках, уводили сбережения на валютный рынок, рынок недвижимости и в потребительский сектор. Вопрос адекватности административного ограничения ставок по вкладам именно в текущих условиях назрел. На наш взгляд, такое решение было приемлемо в условиях стабильного рынка. Если ЦБ не хотел отказываться в целом от курса административного давления, можно было на временном промежутке хотя бы поднять планку максимальной ставки на 3 — 4 п.п., повысив тем самым привлекательность депозитов. Да, сейчас после скачка ключевой ставки банки подняли стоимость депозитов, но формально правила ЦБ никто не отменял.
Между тем недостаток ресурсной базы отразился на темпах кредитования экономики. Если в 2012 году прирост выдачи кредитов населению и предприятиям составил 51% и 16% соответственно, то в этом году — в лучшем случае 7% и 9%.
Банкиры настойчиво призывали ЦБ прислушаться к здравым аргументам. На уже упомянутом совещании в Екатеринбурге совет банковских объединений предложил как минимум две модели управления ситуацией. Первое — возвращение доверия населения к банкам. Это позволило бы восстановить источник пассивов и привлечь долгосрочные ресурсы. Второе — расширение каналов денежного предложения. Это можно сделать как через увеличение объемов рефинансирования (например, возвращения в практику ЦБ предоставления кредитов без обеспечения), так и через регуляторные меры, в частности снижение требований по формированию резервов, что позволит высвободить часть капитала банков. Для «инъекций» могут рассматриваться и механизмы скупки Банком России рублевых обязательств российских эмитентов. Безусловно, учитывая сложившуюся ситуацию на рынке, у регулятора должны быть в наличии инструменты, препятствующие перетоку рублевой ликвидности в валюту. Сможет и, главное, захочет ли ЦБ развернуть денежную политику? Это вызов, с которым банковская система входит в 2015 год. Впрочем, для начала ЦБ придется вывести рынок из шокового состояния, в котором он на момент сдачи номера в печать продолжал пребывать, несмотря на успокаивающие заявления руководства ЦБ. А для этого потребуются меры неординарного характера.
Дополнительные материалы:
В режиме выживанияВосстановление российской экономики начнется не ранее 2016 года, считает управляющий директор, главный аналитик ВТБ24 Станислав Клещёв
— Ситуация в мире в целом позитивная. Кого-то могут не устраивать темпы роста в целом или в отдельных регионах, но локомотивы мировой экономики — США и Китай — достаточно уверенно «тянут» эту упряжку. Мы ждем дополнительных импульсов для экономического роста со стороны Японии, Китая и Европы. А вот ситуация в России беспокоит. Все упирается в процессы, разворачивающиеся на рынке нефти. — Версий падения цен на нефть множество: от фундаментальных факторов до заговора. Ваша гипотеза? — Действительно, такого стремительного падения цены на нефть не наблюдалось с 2008 года. И в отличие от 2008-го драйверы для этого снижения совершенно другие. Один из ключевых имеет фундаментальную основу, и это говорит о вероятной продолжительности негативного воздействия. Нефтяной рынок разбалансирован. Избыточное предложение составляет 1 — 2 млн баррелей в сутки (около 2% от мировой добычи). Это относительно небольшой дисбаланс, возникший не внезапно. В одиночку он не мог спровоцировать падение котировок на 40%. Соответственно, есть основания полагать, что в основе падения — не только этот фактор. Несомненно, имеется значительная спекулятивная составляющая. — До каких уровней будут падать цены? — Мы видим две отметки. Первая — это около 60 долларов за баррель, на которой отсекается рентабельность половины мировой добычи сланцевой нефти. Остановка части мощностей позволит привести в соответствие баланс спроса и предложения. Вторая — «техническая», на которую ориентируются спекулянты. Здесь падение может быть до 52 долларов за баррель. — Как будут вести себя основные индикаторы российской экономики? — Дешевая нефть — это уже как минимум среднесрочная перспектива. Как показывает история, масштабное падение цен — всегда шок для экономики. Шок с точки зрения как валютного курса, так и динамики роста. Мы ждем рецессии российской экономики в следующем году в пределах 1%. Этот прогноз основан на предположении среднегодовой цены «черного золота» в следующем году на уровне 85 долларов за баррель. Пик инфляции будет в следующем году в первом квартале, скорее всего ближе к его окончанию. При этом имеются веские основания полагать, что на пике мы все же увидим двузначные цифры по инфляции. Экспорт на фоне падения нефтяных котировок сокращается. Импорт при этом имеет естественные ограничители для сокращения. Для ряда системообразующих отраслей импорт оборудования является необходимым условием для развития, и отказаться от него нельзя. Потребительский же импорт — переменная величина, его эластичность — главная неизвестная. От того, насколько граждане будут готовы отказаться от импортных товаров, а российские производители обеспечить достойную замену подорожавшему импорту, зависит поддержание сальдо торгового баланса, а в конечном итоге и платежного. — Какую позицию в этой ситуации, на ваш взгляд, займет частный бизнес? — Инвестиции сокращаются главным образом из-за неопределенности. Все, кто планировал вложения на текущий и следующий год, в шоке. Такого ослабления рубля в модели никто не закладывал. Прогнозировать реализацию инвестиционных планов при такой волатильности валютного курса просто невозможно. Кредиты брать по сложившимся процентным ставкам мало кто решится. Чтобы «отбить» стоимость заемного капитала, надо иметь очень высокую рентабельность бизнеса. Таких отраслей немного. Поэтому сейчас сложились объективные причины для того, чтобы предприятия сворачивали инвестиции и фактически переходили в режим выживания. Государство пытается смягчить эти проблемы через задействование средств фонда национального благосостояния. Но, к сожалению, его ресурсы ограничены, и поддерживать экономику за счет этих средств больше двух-трех лет государство не сможет. — Чего ждать в 2015 году? — Определенно ничего позитивного. Если мы ищем позитив, то я бы вел речь скорее о 2016 годе, когда можно будет рассчитывать на восстановление экономического роста. 2015-й можно считать вычеркнутым в этом плане. Болезненная для стран-экспортеров балансировка рынка нефти должна состояться в первой половине года. Цены на нефть получат возможность восстановиться до 85 долларов за баррель Brent. При таком сценарии мы сбалансируем бюджет и выровняем курс национальной валюты. Но после шока второго полугодия 2014 года необходимо продолжительное время для возвращения экономических процессов в привычное русло. Нужно сделать главное — вернуть доверие инвесторов, а это произойдет не скоро. Мобилизовать внутренние ресурсы и бороться за доверие внутреннего инвестора в условиях пересмотра пенсионной реформы, постоянных новаций в налоговом законодательстве, сохранении забюрократизированных процедур весьма проблематично. — Каковы долгосрочные последствия резкого повышения ключевой ставки в конце года? — Во-первых, это отразится на рынке рублевого долга, который нужно привести в соответствие с новыми условиями межбанковского кредитования. Будем ждать распродажи рублевых облигаций. Во-вторых, выльется в рост процентных ставок, что означает автоматическое понижение таргетов по акциям компаний вследствие роста ставки дисконтирования. В-третьих, это угроза банкротств и дефолтов для наиболее закредитованных компаний. В-четвертых, падение долгового рынка — это автоматические убытки для банковского сектора. Соответственно, стоит рассчитывать на увеличение количества «пациентов» АСВ. Так что говорить о каком-либо росте экономики в следующем году при процентных ставках в районе 20% годовых не представляется возможным. |
— Станислав, как мировая экономика заканчивает этот год?